文：权衡财经研究员李力
编：许辉
除首单山外山6月份过会外，西部证券的保荐效果并不佳，二月份湖南恒茂高科被否，五月份红星美羚被否，甚至在北交所天济草堂的二度上会前也撤销推荐。西部证券睿赫1号集合资产管理计划甚至在思特威初步询价中报出元的高价被剔除，为发行价的30.47倍。
11月22日，由西部证券保荐的湖南华曙高科技股份有限公司（华曙高科）终于走到了上会环节，其拟冲科上市。本次拟发行新股不超过4,.23万股，占发行后总股本的比例不低于10%，拟投入募集资金6.亿元用于增材制造设备扩产项目、研发总部及产业化应用中心项目和增材制造技术创新（上海）研究院建设项目。截至年末，公司的净资产为6.57亿元，净利润为1.亿元。
华曙高科大股东先后两次专利出资，实控人父子系美国国籍，客户突击入股；应用成本较高，规模较小，与跨国公司存在差距；利润依赖税补，毛利率略微走低，应收账款和存货双双走高；核心硬件美德采购，产销率起伏下降，营收关联方贡献大。
大股东先后两次专利出资，实控人父子系美国国籍，客户突击入股
年9月28日，龚志先、龚志伟、蔡广龙、美纳科技4名股东共同出资设立华曙有限，注册资本为3,万元（其中首期出资1,万元，由龚志先、龚志伟、蔡广龙以货币出资形式完成实缴，二期出资1,万元，由美纳科技以非货币出资方式完成实缴），其中美纳科技持有60.00%的股权。年12月08日公司股改时，美纳科技仍持有46.10%股权，为第一大股东。
而美纳科技用作缴付注册资本的专有技术无形资产“选择性激光烧结材料及制备方法”。按照“收益现值法”评估，评估值为1,万元。年公司实收资本由4,万元变更为5,万元，新增加的1,万元同样由美纳科技以专利技术投入，评估价值为人民币1,万元。
截至招股说明书签署日，XIAOSHUXU（许小曙）与DONBRUCEXU（许多），分别持有美纳科技75.00%、19.80%股权，间接控制华曙高科44.53%的股份，XIAOSHUXU（许小曙）及DONBRUCEXU（许多）为父子关系，系公司实际控制人。
两人均为美国国籍，拥有中国永居权的许小曙曾任职美国焊接研究所(AWI)、美国Trilogy公司、美国DTM、3DSystems公司和美国SolidConcepts公司。鉴于美国在芯片行业实施了新限制法案。
报告期华曙高科进行了5次增资，分别是年4月25日以增资价格2.50元/注册资本引入长沙华发；年6月4日，以增资价格为22.22元/注册资本引入宁波华印、宁波华旺；年8月9日以增资价格22.22元/注册资本引入宁波华欧；年9月22以增资价格37.23元/注册资本引入盛宇鸿图、李庆林；股改后的年12月29日以增资价格7.07元/注册资本引入龙鹰贰号、聚丰增材、云晖三期和王建平。诸多投资者涉及到赎回权、反稀释权、新增注册资本的优先认缴权等。
宁波华旺、宁波华欧、宁波华印为公司员工持股平台。国投创业基金直接持有公司9.19%股份，第一大股东为国家开发投资集团有限公司。公司的客户图南股份持有盛宇鸿图20%的股权。公司的客户飞而康快速制造科技有限责任公司持有聚丰增材33.33%的股权，此外客户飞而康的母公司还持有云晖三期99.50%的股权。
年1月至今任职华曙高科董事徐林，曾一度在政府部门工作，其年6月出生，年8月至2年4月，历任国家计划委员会规划司预测处、战略布局处、经济结构处主任科员、副处长、处长职位；2年4月至年9月，历任原国家计委发展规划司副司长、国家发改委财政金融司司长、发展规划司司长、城市和小城镇改革中心主任。
截至招股说明书签署日，公司拥有上海华曙、深圳华曙、华曙新材料、长沙工研增材制造、美国华曙、欧洲华曙六家子公司以及一家参股公司重庆华港，开办了一家非营利性社会组织长沙市3D打印产业技术创新战略联盟。报告期内，公司根据业务发展规划，转让了参股公司四川华曙、醴陵3D打印研究所股权，与其他上海钐镝股东协商一致注销了参股公司上海钐镝。截至年末，其中华曙新材料亏损4.75万元，欧洲华曙亏损22.31万欧元。参股公司重庆华港亏损.44万元。
应用成本较高，规模较小，与跨国公司存在差距
华曙高科从业于工业级增材制造设备的研发、生产与销售，提供金属（SLM）增材制造设备和高分子（SLS）增材制造设备，并提供3D打印材料、工艺及服务。
3DP工作原理是，先铺一层粉末，然后使用喷嘴将粘合剂喷在需要成型的区域，让材料粉末粘接，形成零件截面，然后不断重复铺粉、喷涂、粘接的过程，层层叠加，获得最终打印出来的零件。来自3D科学谷的一张图片，很好解释了材料与工艺的关系。
公司自主研发的金属3D打印设备采用选区激光熔融（SLM）工艺技术，该技术采用激光能量逐层完全熔化金属粉末材料叠加成形，可选择金属材料范围广泛，包括钛合金、铝合金、高温合金、铜合金、钴铬合金、不锈钢、高强钢、模具钢、难熔金属等材料，相比传统减材制造其材料利用率更高，该技术成为近年来工业级金属增材制造领域的主流技术之一。SLS与SLM打印过程中，除金属与高分子材料不同外，均涉及到聚焦的高能量激光凝结和扫描振镜的控制。
增材制造的技术成熟度还不能同减材、等材等传统制造技术相比，目前我国尚未完善涵盖设计、材料、工艺设备、产品性能、认证检测等在内的完整的增材制造标准体系。增材制造产业虽处于快速发展期，但应用成本相对较高，应用领域范围相对较窄，整体产业规模相对于传统制造规模依旧较小。短时间内，存在无法实现大规模产业化应用的风险。
报告期内，华曙高科主营业务收入构成中，3D打印设备及辅机配件为主要贡献者，占比达80%以上，销售用于3D打印的粉末材料增长不大，售后服务占比较小。
3D打印设备对于高端人才的竞争也日趋激烈，，公司现有核心技术存在泄密，以及技术人员存在流失的风险。公司成立时间较短，虽然在3D打印设备行业中取得了一定的市场份额，但与国外主要竞争对手如EOS、惠普（HP）、SLMsolutions等相比，公司业务体量、行业运营经验、品牌影响力、资源网络、业务覆盖面等方面与上述跨国公司相比尚有一定差距，公司面临一定的市场竞争风险。
利润依赖税补，毛利率略微走低，应收账款和存货双双走高
华曙高科此次上市选用的标准为计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。而年华曙高科的扣非净利润仅.27万元。
华曙高科分别于年和年成立美国华曙和欧洲华曙子公司，并且在亚太地区发展本地代理或经销商。公司存在对美国、德国等国家出口销售3D打印设备及辅机配件和高分子粉末材料的情形。
报告期内境外主营业务收入分别为4,.94万元、4,.67万元、5,.11万元，占主营业务收入的比重分别为32.06%、21.98%、17.24%。若境外客户发生需求下降或运输受阻等情形则可能对公司境外销售的规模、盈利能力产生不利影响。
报告期内，公司所享受的相关税收优惠金额分别为.50万元、.07万元和1,.05万元，合计占当期利润总额的比例分别为20.36%、19.99%、9.94%。报告期内公司计入非经常性损益的政府补助金额分别为1,.08万元、.76万元、5,.43万元，占各期利润总额的比例分别为64.43%、13.53%、41.26%。报告期内公司汇兑损益分别为-68.16万元、.61万元和.69万元，占公司利润总额的比例分别为-3.64%、6.46%和2.16%。
报告期内，公司董事、监事、高级管理人员及核心技术人员的薪酬总额占当年利润总额的比例一度高达24.50%。其中年许小曙为.95万元、许多为88.16万元、候培林91.49万元和程杰91.13万元。
由于公司推新，部分存量产品价格下降、毛利率下降，导致3D打印设备及辅机配件的毛利率有所波动。报告期内公司3D打印设备及辅机配件毛利率分别为59.46%、57.88%、56.37%，呈现略微下降趋势。
报告期各期末公司应收账款余额分别为5,.64万元、6,.37万元和1.亿元，占公司流动资产的比例分别为15.34%、14.71%和18.97%，账龄在一年以内的应收账款余额占比分别为75.77%、72.60%、81.91%。随着公司业务规模的持续扩大，应收账款余额持续增加。其中股东客户的应收账款为0.66万元、.22万元和1,.54万元。
截至年5月31日，华曙高科报告期各期末应收账款回收情况并不佳，显示为一路走低状况。报告期末甚至已降为37.90%。
报告期各期末公司存货账面余额分别为5,.66万元、7,.01万元和1.亿元，占流动资产的比例分别为15.99%、17.28%和21.84%。公司存货主要由原材料、在产品、库存商品、发出商品构成，其中原材料、在产品、库存商品合计占比分别为69.21%、71.29%、78.68%。
核心硬件美德采购，产销率起伏下降，营收关联方贡献大
3D打印企业集中在美国、德国及中国。年有39家公司的工业3D打印系统销量超过了套。个系统制造商分布在世界各地，美国制造商数量59家排名第一；德国制造商数量38家排名第二；中国制造商数量37家排名第三。
从公司的前五大客户中，无锡产业发展集团有限公司为重要一员，其通过私募基金聚丰增材及云晖三期，于年12月投资公司，合计间接持有公司.70万股股份，持股比例为1.14%。销售额从年的.21万元，增长至年的.30万元。年度较年采购额直接增长了.85%。年和年其应收账款余额分别为.22万元和1,.54万元，占比分别为11.93%和14.88%。
前五大客户之一湖南华翔医疗科技有限公司，年为第三大客户，采购额为.72万元，占比4.46%。其系湖南华锐科技集团股份有限公司持股%，侯银华之子侯凯担任执行董事、法定代表人。而湖南华锐科技集团股份有限公司系侯银华持股51%，并担任董事长；侯四华之子侯宇持股9%，并担任董事的公司。侯银华曾任公司董事持有公司4,.09万股，占比12.37%，年1月19日才辞职。
从报告期各期末的应收账款余额来看，华翔医疗常年保持高位，报告期各期末分别为1,.77万元、.19万元和.01万元，占比分别为19.30%、12.31%和7.66%。而关联方销售额披露里显示，报告期公司与华翔医疗销售商品额度分别为.72万元、.11万元和.06万元，报告期合计仅.89万元。华翔医疗的采购额不断走低，而应收账款高位，其年的大额采购，是否为满足华曙高科年净利润为正而存在。
招股书显示公司于年4月因合同纠纷起诉北京联合科电科技有限公司，诉讼请求包括要求对方支付货款.8万元及违约金等。截至招股说明书签署日，该案件尚未开庭。不过裁判文书网显示，年8月2日华曙高科撤诉被允。
报告期内，公司3D打印设备所需主要零部件包括振镜、激光器、花键、减速机、伺服电机等；公司同时对外采购部分金属粉末用于研发及配套设备对外销售。其中增材制造所使用的核心硬件包括振镜和激光器等。目前，该等核心硬件多数采购自美国、德国等，存在依赖进口的情况，但随着国产振镜和激光器的研制成功及性能提升，目前已实现部分进口替代。若该等元器件被限制销售，则会影响供应链稳定性，进而影响公司正常经营。此外原材料价格波动对公司盈利会产生一定影响，不排除未来发生因原材料价格上涨导致毛利率下降所带来的经营风险。
长沙金宁机电设备成套有限公司为公司的外协件加工商，报告期公司向其采购.71万元、.08万元和1,.68万元，金宁机电成立于年，报告期参保人数分别为6人、6人和5人。年曾进入湖南省环保违规建设项目清理明细表。
3D打印原材料目前主要可分为金属材料、无机非金属材料、有机高分子材料以及生物材料等几类。SLS工艺技术目前使用最广泛的为PA粉末类材料，主要的SLS设备生产商提供的粉末材料系基于赢创的尼龙12粉末二次开发。公司的粉末材料平均单价不断起低，分别为.4元/KG、.00元/KG和.41元/KG。
报告期内，公司设备产能主要受场地及生产周期的限制，公司3D打印设备产能利用率较高，但产销率有所起伏下降。
选择性激光烧结设备及材料生产线建设项目于年开始建设，并于年正式投产，因对环评验收相关法律法规理解不到位，华曙高科于年6月方完成该建设项目竣工环境保护自主验收。未及时完成环保竣工验收的行为不会导致公司被责令停止生产、或被责令关闭，不会对公司的持续经营造成重大不利影响。
华曙新材料同步开展了工程实验室及附属厂房建设项目的环评和建设工作，并于年6月获得该项目的环评批复。述未在开工前取得环评批复的行为不构成重大违法行为，不会因此受到行政处罚。
年证监会1号行政处罚单，即由中国证监会浙江监管局开具给天健会计师事务所的，因其在执业亚太药业年报时多宗违法，被罚没万元。天健会计师事务所即为华曙高科IPO所聘请的审计机构。