（报告出品方/作者：中信证券，杨泽原、丁奇）
公司概览：BIP启信创与云大时代
业务现状：用友网络聚焦云BIP领域，受益于企业数字化和信创开启加速成长期。公司按照商业创新平台（BIP）的理念，充分发挥技术与商业相结合的优势，通过构建和运营全球领先（数字化、智能化、全球化、社会化、生态化、平台化、高弹性、安全可信）的商业创新平台YonBIP，面向企业与公共组织提供财务、人力、协同、营销、采购、供应链、制造、研发、平台服务等多领域、跨行业的企业云服务，使企业的数智化商业创新（包括业务创新和管理变革）变得简单、便捷、大众化、社会化。业务模式：公司的云服务经营模式为向企业客户与公共组织提供PaaS、SaaS、BaaS、DaaS等服务，根据客户需求可以采用公有云、私有云或混合云技术架构的部署方式。购买公有云产品的客户付费方式为订阅型付费，收入为订阅服务收入及前期咨询实施收入；购买混合云及私有云产品的客户可选择订阅型付费方式或许可模式。公司将继续加快推进以订阅型付费模式为主的业务收入结构升级。
股权结构：实控人王文京控股约39%，联合子公司开展各细分行业信息化云化建设。公司实际控制人为公司创始人王文京，截止22Q3，公司创始人、董事长兼总裁王文京先生通过北京用友/上海用友及北京用友企业管理研究所有限公司间接持有公司约39%的股权，为公司实际控制人。公司核心子公司包括畅捷通、新道科技、用友政务、用友汽车等，子公司负责开展各细分行业如小微企业、政府、教育、汽车等行业的信息化云化系统建设。
财务分析：营业收入稳步增长，盈利拐点凸显。1）营业收入：-年公司营业收入分别为85.1亿元、85.28亿元和89.32亿元，年、年营收分别同比增长0.22%、4.73%，营收增长的主要原因是：公司加速订阅向云服务转型，大中小型企业服务和政府业务持续开拓。2）净利润：-年公司归母净利润分别为11.83亿元、9.89亿元和7.08亿元，扣非归母净利润分别为6.77亿元、9.04亿元和4.05亿元。年至年公司连续盈利，公司产品成熟逐步扩大营收规模，同时受益企业信创和数字化需求快速释放，未来利润有望快速释放。
研发投入率达26.35%，年加大投入保持技术持续领先。-年公司研发费用分别为16.3亿元、14.59亿元和17.04亿元，大体呈现上升趋势。年，公司研发投入率达到26.35%，其中研发支出资本化的金额为8.45亿元，资本化比例为35.88%。公司持续进行研发投入，以保持产品技术研发的前瞻性、领先性和核心技术的竞争优势。
本文创新之处：BIP铸数字化“大国重器”
第一，详细梳理了用友BIP-iUAP平台发展历程，追溯至统一应用平台UAP时代，细致介绍了迭代过程中的各版本特点，同时，总结基于云原生重构的iUAP的功能、性能，归纳整理出iUAP产品力、平台力、生态力三大优势，佐证用友具备强大PaaS平台底座能力。未来有望对标Salesforce平台化、生态化转型，持续引领企业商业创新。第二，在大型企业端，以央国企数字化需求释放加速、信创历史机遇、产品组合策略为切入口，深入剖析YonBIP外部连接+内部管控稳扎稳打的打法，并结合用友在大型市场以客户占据为先、实施交付逐步剥离的核心策略，展望其后续商业模式及有望逐步挖掘订阅制收入的机会，最后介绍了用友在大型客户市场的标杆案例和市场空间的测算。第三，在中小型企业端，需求端系统性梳理了国内SaaS企业发展在中小企业用户端落地的痛点，论证了为何短期内SaaS续费为核心的商业模式推进存在阻碍，但中长期看仍是千亿级蓝海市场需待蓄势掘金。产品端深度剖析了YonSuite+U8C+U9C云服务三箭齐发下的订阅制推进打法，伴随着产品稳定性和成熟度的提升，我们预计未来公司ARR和续费率有望呈现快速增长态势。第四，从战略和组织架构升级、股东结构优化角度，分析了公司强产品、占市场、提能力的核心战略带来整体云化、订阅制、平台化进展稳步高效推进，以及定增受到头部内外资认可。我们认为，未来随着组织架构不断优化，以及高端业务线协同加速、中型订阅重心，叠加干部队伍年轻化趋势，公司业绩明后年起有望迎来快速释放期。
iUAP:构筑BIP“平台+生态”底座，引领企业商业创新
iUAP历程：上承UAP统一应用，下启商业创新云平台
YonBIP商业创新数字化升级，iUAP底座提供平台级云服务支撑。新一轮科技革命和产业变革突飞猛进，带动经济发展加速迈向数字经济新阶段，以产品和业务创新、组织与管理变革为核心的商业创新，成为新一轮竞争的制胜法宝。年，用友发布战略级新品——YonBIP商业创新平台，宣布3.0战略进入第二阶段，云服务从产品服务模式升维到平台服务模式，其中PaaS云平台iUAP致力于塑造企业间的互联互通和协同并作为全新一代商业创新平台的支撑底座，助力YonBIP在技术、架构、功能服务上实现全面领先。iUAP从应用平台UAP发展而来，重塑新一代数智商业底座平台。1）UAP时代：用友于年推出NC2.0，底层平台为UAP平台，UAP大幅提升了应用系统的开发效率，支持NC2.x产品涵盖财务、供应链、制造等跨领域的ERP功能。之后UAP历经多次迭代，6.x版本开始独立于NC存在；2）iUAP互联网云原生架构：互联网时代，企业的IT系统架构转向全新计算模式，即“开放平台”，基于开放平台，企业可以无限拓宽企业边界。用友于年发布企业互联网开放平台iUAP，按照云原生的架构进行设计，在UAP上增加面向互联网架构与服务的企业互联网运营平台iEOP，实现传统行业向互联网化融合；3）iUAP5.0云原生成熟：iUAP平台不断完善，年推出的iUAP5.0实现云原生架构深度实践，在企业内深度应用，全面支持企业的商业创新。年推出的Iuap6.0，具有云中立、敏捷工程化、微服务柔性适配和多数据中心等多个特性，帮助企业快速实现业务创新。
（一）UAP阶段：应用开发不断迭代，平台化、云化加速升级。UAP平台最早是从一些公共开发框架、UI控件等发展起来的，用于提高内部开发效率、加强代码可重用性。随着客户个性化、定制化需求上升，产品逐渐向开发平台、客户化平台、集成平台发展。a.年，用友推出基于Java的技术架构UAP1.0，年，NC2.0版本正式发布，底层已经形成“应用开发平台”，即早期的UAP平台，采用J2EE技术，在技术上保持领先性，此时UAP并没有从NC中独立出来；b.年，UAP3.0更加稳定，全面支持NC产品线的各个产品，开发并应用了工作流引擎；c.年，UAP5.0全面支持商业中间件WebSphere、WebLogic。同时，基于SOA体系架构，UAP5.0更好地支持模式化开发。年的UAP5.5版本全面支持企业搜索、智能监控、系统自愈等特征，推出了基于元数据的模型驱动和轻量级开发框架；d.年的UAP6.0从研发机构上独立于NC，成为全面支持多集团、多组织、多时区应用和动态建模的首个版本，提供产业链级分层开发，支撑高性能云计算和异构系统的应用集成，实现了技术和业务的完全分离，包括企业动态建模平台、应用管理平台、应用集成平台、应用开发平台、云技术运行平台五大部分。年，UAP6.1增加了云管理平台，年，UAP6.3增加了移动应用平台、数据处理平台、商业分析平台，提高了UAP在移动信息化方面的开发和管理能力，以及对大数据的处理和分析能力。
1）UAP统一平台介绍：针对大型企业提供统一应用平台，七大子平台助力低成本高延展构建企业级云应用。UAP是面向大型企业与公共组织的统一应用平台，以可视化和集成化的开发模式，提供完整的覆盖软件全生命周期的开发、集成、运行、管理等功能。基于云计算、大数据处理、商业分析、移动应用、电子商务、社交化应用等先进技术，UAP能够快速构建安全、低成本、可拓展的企业级云应用，助力系统开发、部署与运维效率提升，包括开发平台、动态建模平台、集成平台、数据处理平台、商业分析平台、云管理平台、运行平台等7个领域产品。
2）UAP平台性能强大：支持广域网应用、大并发、海量数据，具备高可用性、可靠性和可扩展性等特征，全面满足企业大规模应用需求。平台高性能体现在1）高性能架构：支持T级数据（TB业务数据，过1亿条记录）、万级并发（支持并发用户健康运行）、秒级响应（平均事务处理时间1秒）；2）大并发：客户端支持实际ERP场景人在线，通过IBM实验室5万并发压力测试；3）大数据量：支持海量企业交易数据、社交网络数据和物联网数据处理；异构数据库支持；结构化、非结构化；支持列式存储和分布式存储；4）集群性能表现充分：每增加一个节点，单节点性能提升90%以上。
3）UAP平台生态构建：逐步对外开放，面向大型企业、伙伴搭建全产业链平台。最初，UAP主要以支撑用友NC为主，年起，用友UAP平台全面对外开放。经过不断迭代的UAP定位为大企业私有云应用平台，为大型企业提供建模、开发、集成、运行、云管理、云服务一体化的IT解决方案，并逐步强化第三方在平台上开发、运行、发布和服务的功能，为伙伴搭建全产业链平台，实现产业链升级与共赢。
（二）升级至iUAP平台：新一代基于云原生架构的开放平台落地，企业管理边界延伸。年用友开始iUAP研发，年推出iUAP1.0，在UAP平台基础上增加了面向互联网架构与服务的企业互联网运营平台iEOP和社交平台等企业互联网相关的新技术。与UAP相比，1）iUAP较UAP代码完全重写；2）UAP是企业/组织的统一应用平台，主要面对企业内部，支持ERP等的开发、集成、部署、运行、监控等能力，iUAP服务于企业互联网化，更轻量、更敏捷，支持高并发、高可用、高性能和安全；3）iUAP支持基于平台的C/C架构、微服务架构、Serverless架构，支持基于多租户的各种SaaS应用，IT单模模式切换为IT双模模式。
3.0互联网云原生产品趋于成熟，多功能高性能支撑企业应用开发。年，新版本的iUAP3.0互联网思想进一步落地，产品趋于成熟，包括开发、移动、集成、数据、PaaS、云运维六大平台，为企业提供互联网开发、测试、构造、发布、部署、云运维、云运营、云集成等各种平台技术能力，实现全新特征：1）高并发、高性能，已经通过百万用户并发支撑TPS稳定运行，最大TPS达到；2）全面支持微服务架构；3）开发运维一体化，提高应用开发持续发布效率，实现快速商业创新需求；4）用户体验驱动；5）APILink提供企业互联网化的各类API开放平台；6）可实现AR/VR技术的开发和应用。5.0基于云原生架构深度实践，多轮升级优化功能逐步稳定完善。年之后，用友进一步深化云原生技术，发布技术中台、业务中台、数据中台，开始真正构建中台能力。iUAP5.0基于云原生架构重写的新一代PaaS深度实践，实现技术全面升级，由技术、业务、数据三大中台，混合云、生态两个服务以及面向客户、生态的应用构建平台。年，用友发布新版技术、智多星AI平台，同时推出低代码开发平台YonBuilder、连接平台YonLinker，为客户及生态伙伴提供集成、开发能力。年，iUAP完成了新一轮升级优化，从基础设施层面入手，进行全面的产品升级、微服务改造，同时推出YMS云中间件，解决资源层适配问题。
6.0核心是“三大平台和三大中台”，打造新时期企业数智化转型的新底座。6.0是从企业角度构建的云原生平台，拥有四大首创技术—i.首家拥有业务基因的“纯”云原生技术平台，ii.首家推出企业快速上云标准：YMSCloud，iii.首家实现云上云下一体化交付体系，iv.首家实现“云上管理，云下运行”：多数据中心管控；具有云中立、敏捷工程化、微服务柔性适配和多数据中心等多个特性，帮助企业快速实现业务创新。
（三）对标海外：用友借鉴SaaS龙头Salesforce，打造“平台化+生态化”护城河。SaaS细分领域众多，不同垂直细分领域差异很大，一家公司很难将ERP产品做到专而全。用友作为国内龙头ERP厂商，正在通过类似Salesforce的平台化、生态化路径提升竞争力。公司基于云原生支撑的PaaS平台iUAP，构建快速应对业务变化的低代码开发平台，公司不断完善“SaaS+PaaS+ISV生态”，实现快速拓展和定制化个性化需求，拓展标准化云服务的个性化场景，提供规模化和标准化复制解决方案。Salesforce概述：从SaaSCRM切入，逐步成长为数字化转型综合服务商。Salesforce于年创立于美国旧金山，以“NoSoftware”为理念，致力于将传统软件转移部署至互联网，并于年推出首款SaaSCRM产品，于发布全球首个支持在统一架构上部署应用的PaaS平台Force.