（报告出品方/作者：中信证券，华鹏伟、林劼）
公司概况：国内风电细分龙头，3S模式迈向全球
历史沿革
全球专业的高空安全作业设备及服务解决方案提供商，立足风电领域。中际联合创立于年7月，成立之初主要从事安全作业吊篮的生产。年前后，公司塔筒升降机上市销售，业务重心从国外市场转向国内市场，从建筑业领域转向风电领域。年成为高新技术企业，年整体变更为股份有限公司并在全国中小企业股份转让系统挂牌。年公司的免爬器作为新型高空安全作业产品，开始进入大规模推广阶段，年公司在美国市场开始实现销售收入，公司于年5月登陆上交所主板。公司主要从事专用高空安全作业设备的研发、生产和销售并提供高空安全作业服务，致力于为客户提供“Safe(使用安全)、Simple(操作简单)、Specialized(制造专业)”的高空作业整体解决方案，产品及服务已在风力发电、电网、通信、火力发电、建筑、桥梁等十余个行业以及全球四十多个国家和地区得到应用，现阶段公司主要聚焦于风力发电领域。
股权架构
截至公司首次公开上市招股说明书披露日，公司实际控制人为刘志欣、于海燕（二人为夫妻关系）。刘志欣为公司控股股东，直接持有公司32.41%的股份，通过世创发展间接持有公司7.59%的股份，合计持股40.00%。刘志欣、王喜军同时为公司核心技术人员，刘志欣为中国工程机械工业协会装修与高空作业机械分会“行业智库专家”，作为发明人参与并获得授权的专利余项，王喜军为北京市特聘专家、中关村高端领军人才。管理人员熟悉公司业务情况，有利于公司长期战略发展。
设备+服务，覆盖新增、技改项目，跟踪产品全生命周期。公司主营业务为专用高空安全作业设备和高空安全作业服务。其中：
1）专用高空安全作业设备：产品包括高空安全升降设备和高空安全防护设备。某中，高空安全升降设备包括塔筒升降机、免爬器、助爬器。塔筒升降机属于悬吊式升降工作平台，无需专用井道及机房，占用空间小，可临时安装亦可永久安装。除标准塔筒升降机外，公司还设计开发有应用于海上风电场的大容量塔筒升降机及适用于海上风力涡轮机的齿轮齿条式爬梯导向型塔筒升降机。免爬器作为一种新型高空安全升降设备，在安装时无须改变现有构筑物结构，除用于新建项目外，亦成为众多技改项目的优选产品。助爬器是一种辅助作业人员进行攀爬的高空安全升降设备，包括固定部分和移动部分，移动部分方便安装、拆卸和携带，且能与不同风机塔筒内的固定部分配套使用，有效降低客户的采购成本，亦无需对现有构筑物进行改造即可安装。高空安全防护设备包括防坠落系统、救生缓降器、爬梯与滑轨，可以保护高空作业人员日常工作安全及在发生突发意外情况时提供安全防护。
2）高空安全作业服务：公司在研发、生产和销售专用高空安全作业设备的同时，还提供针对客户的高空设备进行维修、维护、海外产品的安装服务等高空安全作业服务，主要包括风机高空检修维护服务，电网、通信、桥梁、火电厂锅炉、烟囱等的维修和定期维护服务。公司全球销售服务网络遍布40多个国家和地区，为世界各地的客户提供及时、全面的技术支持和售后服务，提高设备的使用效率，降低客户设备的使用成本，助力客户行业深耕。
财务分析
公司营收及净利润均成快速增长趋势。-年营业收入年复合增长率38.37%，归母净利润年复合增长率40.84%；年度，实现营收6.81亿元（同比+26.33%），实现归母净利润1.85亿元（同比+30.57%）；上半年，实现营收3.86亿元（同比+31.31%），实现归母净利润1.23亿元（同比+28.15%）。
盈利能力稳中有升，收现比保持合理水平。公司ROE（加权）呈逐年增长趋势，销售毛利率基本平稳。受收入确认方式影响，需要公司安装的产品，在办理完安装验收手续后方能确认收入，应收账款占总资产比例较大，但客户主要为大型国有发电集团和大型风机制造商，应收账款坏账风险较低。
销售费用连年增长，符合公司成长逻辑。年公司销售费用1.21亿元（同比+27.56%），销售费用率17.70%（+0.17pctyoy）。公司采用直销方式销售，与客户直接签订销售合同，不存在授权经销或代理销售的情况。在直销方式下，公司整体以自主开发方式为主，居间推广方式为辅，其中国内销售以自主开发为主，海外销售均为自主开发方式。同时公司经营规模连年增加，免爬器、塔筒升降机的销量持续增长，公司“主动服务模式”为客户提供优质的产品售后增值服务，安装及售后服务费增长较大。年公司安装及售后服务费合计金额.84万元，占销售费用的41.10%，符合公司发展逻辑。
分业务来看：专业高空安全作业设备：分为高空安全升降设备和高空安全防护设备，年二者贡献收入占比97.8%，业务收入达6.66亿元（同比+26.38%），是公司主营业务收入的主要来源。近年来专业高空安全作业设备毛利率稳中有升，保持在较高水平。其中，中高端产品免爬器、塔筒升降机对毛利贡献较大，年两类产品毛利占比合计66.67%；对于爬梯、滑轨等生产技术已经较为成熟的产品，公司提高产品售价，并放弃了部分低毛利订单。未来随着海内外市场不断开拓，公司有望进一步提升销售收入与毛利率水平。
高空安全作业服务：目前在营收中占比较小，年业务收入万元（同比+20%），呈现增长趋势。随着下游风电新增市场发展和存量市场技改，包括风机叶片检查维修、塔筒补漆/清洗、高空作业培训在内的维修、维护服务预计将成为公司新的业务增长点。
行业分析：多因素支撑行业升级，国内龙头有望受益
市场空间：风电新增装机稳步扩张，打开产品需求空间
全球风电新增装机将保持快速增长。GWEC预计-年全球风电新增装机容量有望达到GW，CAGR约为4%，其中全球陆上风电新增装机容量将达到GW，年均新增79.8GW，CAGR约为0.3%，同期全球海上风电新增装机容量有望接近72GW，CAGR约为29.3%。
预计“十四五”期间国内年均风电装机将达55GW以上，复合增速约15%，成长性迎来强化。在风电大型化进程加快、产业链配套能力增强的背景下，“十四五”期间国内风电装机需求有望迎来加速发展，预计年均新增装机规模将达55GW以上，较“十三五”期间的年均29GW将有显著提升，至年新增装机规模或达70GW以上，复合增速约15%。
政策技术双重加持，海上风电蓄势待发。1）年12月27日，国家发改委