（报告出品方/作者：华创证券，吴一凡、刘阳）
一、我国跨境出口电商物流：享受跨境红利期
（一）跨境出口电商：正处于高景气阶段
1、跨境出口电商快速发展
近年来，传统外贸服务加快向综合性跨境电商角色演变，跨境电商正在成为我国进出口贸易往来的重要途径，高性价比的中国产品借助跨境电商流逐步走向全球。
1）我国跨境出口电商市场近五年保持高速增长态势。
过去5年复合增28%。根据燕文物流招股说明书数据，年我国跨境出口电商市场规模达4.65万亿元，同比增长27%，-年CAGR为28%，同时预计未来五年市场将继续保持高速增长，到年我国跨境出口电商市场规模约15万亿元。
跨境电商正在成为我国进出口贸易往来的重要途径。随着传统分销渠道逐渐被电商直销渠道替代，我国跨境出口电商规模占总出口比重近五年持续提升，从年13%提升至年28%。
近年来，我国跨境出口电商中自营型规模比重逐年提升。跨境出口电商主要分为平台型与自营型，平台型主要指中国卖家在全球速卖通、WISH、亚马逊、eBay等国外大型电商平台向消费者销售商品；自营型主要指中国卖家自建品牌独立站销售商品，拥有私域流量。
a）我国平台型跨境出口电商在国外市场快速发展
亚马逊：全球头部电商平台，平台卖家中来自中国的比重近年来快速提升。年12月，亚马逊中国卖家占比达到42%，在年1月这一比重仅为16%。
从亚马逊各站点卖家分布情况来看，年亚马逊在全球市场销售额中，52%来自于美国卖家位列第一，42%来自于中国卖家位列第二，5%来自于其他国家。在法国、意大利、西班牙和加拿大的亚马逊网站，中国卖家销售份额占比分别为46%、48%、55%和56%，均超过美国。
WISH：成立于年，是美国和欧洲最大的移动端购物平台，超过90%的活跃卖家来自于中国。由于中国卖家能够提供具有竞争力且质量优质的产品，WISH在成立之初便将招商重点放在中国商家上面，在年至年中，平台每年新增中国卖家占比均高达80%以上。年受疫情等因素影响，新增卖家中46%来自美国本土，45%来自中国，但年WISH平台的中国活跃卖家数量超过90%。
b）我国自营型跨境出口电商在近年来规模不断提升
随着品牌能力与网络技术能力增强，我国自营型跨境出口电商近几年规模占比逐步提升，由年的9.8%提升至年的21.1%。跨境出口电商自建独立站的优势包括以下四点：
其一、提升利润率。国外电商平台销售需要支付一定比例的佣金，其中，全球速卖通、WISH、亚马逊佣金费率分别约为商品实际售价总额的5%-8%、15%、8-15%，自建独立站能够节省每年的佣金费率开支，为商家实现利润率提升。
其二、降低运营风险。跨境电商在国外电商平台销售需要遵守相应平台的制度，促销优惠等活动无法完全由商家自主决定，且制度的变化不确定性会带来一定的运营风险。自建独立站能够实现商家运营的独立可控，相比于平台型运营风险大幅降低。
其三、创造私域流量，提升客户黏性与品牌力。独立站建立起商家的私域流量，能够更好提升消费者的复购率，增加消费粘性，从而更好的打造品牌，形成品牌优势。
其四、提升自身数据化运营能力。电商独立站有利于外贸卖家直接掌握消费者数据资产并形成用户画像，具备便于精准营销和针对性SKU规划的优势。
我们预计建设独立站的规模会持续扩大。尽管建设独立站需要具备较强的运营能力，除了前期技术开发一整套成熟的网络体系外，还需要广告投入进行引流获客，再通过提供优质、有特色的自有品牌产品与服务增加客户复购率、进一步扩大客户范围，最终形成成熟的私域流量。但随着电商平台政策变化的不确定性加大、成本提升，我国跨境电商建设独立站的动力增强；同时，随着互联网技术的不断迭代升级、跨境电商数字化服务商增多，跨境电商建设独立站的成本相较于早期呈现大幅下降。
目前，中国出现多家已具有一定规模的电商独立站，并在国际市场有一定竞争力。其中SHEIN在过去8年每年增速都超过%，实现快速发展，在年上半年在全球成为仅次于亚马逊的全球热门购物应用。
2、跨境出口电商持续增长的动力强
我们认为跨境出口电商具备持续增长动力：
1）其一，跨境电商供需两侧及渠道端共同推动行业发展
供给侧来看，中国制造能力已在全球处于先进水平，能够为外国消费者提供高性价比的中国产品，中国品牌出海加速；
需求侧来看，全球新一代年轻消费者愿意尝试新鲜事物、追求性价比，使得高性价比的中国产品受到海外市场的广泛认可；
渠道端来看，互联网及移动支付的全球遍及带动各国电商消费渗透率不断提升，使得我国跨境电商能够打破传统外贸渠道壁垒，出口企业能够直接面向消费者。
a）供给侧：中国制造业能力外溢，自有品牌加速出海
中国制造的产品性价比在全球具有较强竞争力，并且中国产品生产制造供应链的稳定性要领先其他国家，使得中国跨境出口电商物流在全球占据主导位置。年5月至年4月期间，全球跨境电商包裹中由中国发出的包裹占比46%，在全球居于领先地位。在中国发出的包裹中，发往美国的包裹最多，占比接近30%，其次是英国和法国，占比均为6%。
以中国快时尚服饰跨境品牌SHEIN为例，SHEIN是专注于女装的国际B2C电子商务平台，据SensorTower发布的全球top10热门应用排行显示，在年上半年，SHEIN下载量约万次，超越Shopee和Wish在全球热门购物应用榜单排名第二，仅次于下载量万次的AmazonShopping。SHEIN背后的中国供应链支持公司能够积极响应服饰行业“小批量、多频次”的快时尚发展趋势，为消费者提供时尚最前沿、性价比最高的产品。SHEIN不仅为消费者提供高性价比商品，还提供9.9美元包邮、45天无理由退货等服务，通过高效生产、快速响应运输实现高质量销售服务体系。
b）需求侧：全球新一代消费者愿意尝试新鲜事物、追求性价比
全球新一代年轻消费者开始成为市场消费主力军，90后、00后这一代年轻人成长在互联网快速发展时代，接受着全球最前沿的信息，消费偏好方面原因尝试新鲜品牌和新鲜事物，注重“个性、时尚”，同时，在同等产品质量的前提下消费者更原因选择高性价比的产品。
中国诸多产品受到美国市场的认可。根据中国出海消费电子品牌Anker官方网站，年末，美国权威科技媒体TheVerge评选出了"过去十年百款最炫酷科技产品"，公司年推出的高端创新移动电源PowerCore00排名最高，位居第16名。此外，中国品牌大疆无人机Phantom、联想笔记本电脑Yoga、TCL电视6-SeriesRokuTV、小米电动滑板车MScooter、Anker充电器PowerPort4、一加手机等99国产科技产品，分别位列23名、40名、43名、44名、53名、62名。
c）渠道端，各国电商消费渗透率不断提升，我国物流基础设施具备强竞争力
随着各国电商消费渗透率不断提升，跨境出口电商的兴起打破了传统外贸的渠道壁垒，出口企业直接面向海外消费者，增强了国内企业品牌的影响力，带动中国制造出海，推动中国物流全球化。
未来随着全球电商消费渗透率的提升将进一步带动中国跨境电商的发展，从而进一步带动跨境出口电商物流的发展。
2）其二，新冠疫情促使全球消费由线下转为线上，加速全球电商渗透率的提升，培养境外买家线上消费习惯，带动跨境电商的长期发展。年初的新冠疫情限制了全球各国居民正常外出，为避免接触，线下消费大幅下降，加快了全球消费由线下转移至线上的速度。中国经济率先从疫情中恢复，向境外输出大量防疫物资、消费品等。长期来看，疫情对境外买家消费习惯转移至线上的改变将是不可逆的长期趋势，预计跨境出口电商物流将继续保持高速增长态势。
a）新冠疫情促使国外消费者的购物习惯加速由线下转移至线上
根据Statista数据显示，自年4月起，英国、意大利、德国、西班牙的线上消费订单量同比提升%-%。
从美国线上零售额数据来看，疫情加速美国消费习惯转移至线上。年美国线上零售额二季度、三季度、四季度分别同比提升44%、37%、32%，年全年实现网络零售总额亿美元。从美国线上零售额占零售额比重来看，年美国线上零售额占零售额比重二季度、三季度、四季度分别为15.1%、13.5%、15.7%，相比于年均值10.3%实现大幅提升。
b）中国出口总金额位于全球前列，率先从疫情影响下恢复
我国在疫情防控方面成效显著，经济率先从疫情影响下恢复，保障了供应链的稳定，为我国跨境出口电商行业发展奠定了良好基础。中国在年2月疫情爆发期间商品与贸易出口金额下滑至亿美元，同比下降41%；年3月我国对外贸易快速恢复，当期商品与贸易出口金额实现亿美元，同比仅下降7%；年4月开始我国商品与贸易出口金额恢复至疫情前水平，同比提升3%，此后我国商品与贸易出口金额同比回升快速。
3）其三，我国政策端支持跨境出口电商及配套物流的发展。
a）国内跨境出口电商相关政策
年3月28日，国家发展改革委、外交部、商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，倡导“创新贸易方式，发展跨境电子商务等新的商业业态”。
针对跨境电商出口行业，我国设立了专门的跨境电商综合试验区，着力在跨境电子商务各环节的技术标准、业务流程、监管模式和信息化建设等方面先行先试，为全国跨境电子商务发展提供可复制、可推广的经验。自年8月政府首次批准郑州、杭州、重庆、上海、宁波5个跨境电商试点城市开始，截至目前中国已形成了15个跨境电商试点城市、59个跨境电商综合试验区、87个跨境电商个零售进口试点城市和22个跨境电商企业对企业出口监管试点城市。
b）国内跨境出口电商物流相关政策
近年来随着互联网技术提升以及物流基础设施快速发展，跨境物流服务在促进进中小企业产品出口方面发挥了巨大作用，已经成为推动对外贸易增长和产业转型升级的新动力。我国政府高度重视“构建跨国物流枢纽网络体系”，将跨境物流服务体系作为促进我国外贸高质量发展的重要地位，在加强行业监管的同时，陆续出台了多项支持跨境物流发展的政策和措施，鼓励跨境出口物流完善全球服务网络，建立中国品牌的运输销售渠道。年初新冠疫情在全球爆发，我国各级政府在做好疫情防控工作的同时积极采取各项支持政策保障和促进社会经济发展。在跨境出口电商及其配套物流领域，更是高频出台各项扶持鼓励政策，为跨境出口电商及物流行业增设多种运力渠道、优化物流环节、降低物流成本，进一步加快了行业向更高质量发展的进程。
（二）跨境物流：跨境电商红利受益者，跨境直发与海外仓是当前主流模式
跨境电商物流，是指服务于跨境电商经济，把商品通过海运、路运或空运等方式运送至另外一个国家或地区，并通过当地配送来完成国际商品交易的过程。跨境电商物流分为跨境进口和跨境出口电商物流。
与传统货运代理不同的是，跨境电商物流企业更注重自身对整条供应链的把控能力，拥有自身渠道与网络，将运输、储存、装卸搬运、包装、流通加工、配送、信息处理等功能有机结合起来实现用户的要求。而传统货代更多作为中间商处于货主与承运人之间，接受货主委托，为货主提供跨境运输中间环节的解决方案，相较于跨境电商物流企业，货运代理公司倾向于轻资产运营，少有仓干配的网络体系。近五年跨境出口电商物流市场规模复合增速高达42%，年规模达到1.3万亿元，增速84%，据艾瑞咨询预测，未来五年市场CAGR约22.5%，到年市场规模有望达到3.6万亿元。其中，年我国B2C跨境出口电商物流行业规模达到亿元，同比增长%，B2B跨境出口电商物流规模达到亿元，同比增长75%。
1、跨境直发与海外仓是当前跨境出口电商物流的两种主流模式
跨境出口电商物流的基本环节为：中国卖家将货物送到跨境出口电商物流代收点/跨境电商物流代收点上门揽货—跨境物流公司进行国内运输与仓储、报关服务—报关成功后通过合作的火车、轮船或飞机运输送达至目的地国—在目的地国进行进口清关、国内运输、仓库服务、配送至国外买家。
其中，头程运输：商家通过海运、空运、陆运或者多式联运等方式将商品运送至境外仓库的运输过程；
尾程运输：商品到达境外后配送至最终消费者手中的运输过程。
目前，我国跨境出口电商物流主要分为跨境直发和海外仓两种模式，两种模式占比分别约为60%和40%。
1）跨境直发：包括邮政、国际快递、跨境专线三种模式
跨境直发模式是指物流服务商完成出口货物门到门的全流程物流环节。跨境直发物流服务产品因包裹可追踪能力、时效要求、计费方式的差异，在产品价格方面有明显区别，电商卖家可根据自身的实际运输需求进行选择。
跨境直发模式分为三种：
一是通过万国邮联的各国邮政网络完成跨境电商货物出口的邮政小包；
二是跨境专线服务商利用自营揽货、自排航班运力以及尾程配送等组织跨境专线服务；
三是以DHL、FedEx、UPS为主导的国际商业快递服务。
a）邮政：主要分为经济类（平邮）和挂号类两种，邮政跨境运输的优势是价格较低，全球通达范围最广，但时效相对较慢，以中美为例，通常10-45天。年邮政类占跨境直发比重最高，为44%。
b）国际商业快递时效最快，但价格也相对较高，以中美为例，通常3-10天。年国际商业快递类占跨境直发比重为24%。
c）专线物流：国内很多物流公司在邮政与国际商业快递之间寻找了一个时效高于邮政、价格低于国际商业快递的专线类运输方式，专线类运输物流服务商通过提供国内揽收、空运订舱、报关清关、寻找当地最后一公里的本地配送商全链条服务，构成全链路整合的跨境运输模式。以中美为例，通常7-20天。年专线类占跨境直发比重为32%。
2）海外仓：以备货模式为主
海外仓相当于国内物流的“前置仓”，物流服务商先将出口货物运输至目的地国仓库“备货”，如果当地发生相关商品订单，再进行仓内打包、通过当地物流服务商由海外仓派给海外消费者。
海外仓模式下，出口商品在国外消费者下单前就已抵达国外仓，因此海外仓模式下，可以提升配送效率，但使用海外仓提前备货的商家需要通过历史数据测算未来市场需求，为降低库存风险，商家一般选择爆款产品进行海外仓发货。
近年来，在我国跨境出口电商品类升级和海外消费者对极致化配送体验需求的双重推动下，海外仓模式快速发展。跨境电商平台通过借助第三方海外仓、自营海外仓等仓储资源实现电商订单的履约以及存储功能，减少消费者对于头程及中间跨国运输长时效的等待。
3）直发模式与海外仓模式对比：
a）海外仓模式的优劣势分析
优势：
其一，商品提前前置在海外仓中，能够提升运输时效。对消费者而言，能够提升消费者下单到收货的时效，增强客户体验；对商家而言，物流效率高能够增强产品销售竞争力，吸引流量。
其二，发货稳定，尤其在新冠疫情后海外仓模式下的跨境运输优势明显。年新冠疫情使得运输线路的不确定性增大，航空海运等仓位紧张带来跨境物流运输费用上涨、商品无法按时到达等问题，海外仓模式下商家可以提前数月进行备货，将商品提前存放在仓库中，在跨境运力波动时仍然保证商品正常销售。
其三，消费者能够获得更为全面的服务。海外仓最接近消费者，在处理退换货、售前展示、上门安装（例如家电家具类）、售后维修等方面能够提供较为全面的服务。
劣势：
其一，对商品卖家而言，存在资金占用及库存风险。例如从中国运输至美国，商家需要提前备货，一般通过海运运输至美国境内后才能进行商品上架开始销售，需要约为期一个月的资金占用。此外，采用海外仓模式进行商品销售的卖家需要一定的库存管理经验和能力，需要较为准确的预测市场需求量以保证库存的周转效率，否则若备货至海外仓的商品滞销，则商家会面临持续性仓租费用。
其二，对跨境物流方而言，在海外租赁仓库需要前期仓库装修、设备、仓内操作人员等前期投入，面临较长的爬坡期。海外仓对物流企业来说属于重资产运营模式，在开设新仓初期会产生仓库装修、设备投入和人员招募等一系列前置成本，且前期为了填仓吸引货量，物流方通常会制定较低的价格甚至出现倒挂的情况。此外，海外仓模式下考验物流企业的库存管理能力，当仓库库内的标准流程、运作效率得到市场认可，仓库出货量达到一定规模后，海外仓才会开始实现自身盈利能力。
b）跨境直发模式的优劣势分析
优势：相比海外仓发货模式，跨境直发模式具有轻资产特点，卖家无需提前垫资备货和对海外仓进行库存管理，运营压力相对较低，此外直发物流模式下卖家的销售商品种类可以更加丰富；对于物流公司而言，无需开展关于仓库的相关投资，资金压力与运营压力相对较小。
劣势：消费者下单后到收到货物的时效不及海外仓模式，而在新冠疫情后，跨境直发还面临舱位难以预定等难题，使得时效更加无法保证，运价也会出现较大波动。
c）长期来看，跨境直发和海外仓模式将会相互补充。对于很多商家既有自身主打的爆款产品又有不断推出的新款产品，一般而言爆款产品销量稳定，商家拥有一定的库存与订单管理经验，因此会选择海外仓发货增强消费粘性。而对于新款产品，SKU非常丰富，放置在海外仓成本高且不确定性大，因此商家会选择跨境直发降低自身的风险。
2、跨境直发专线物流呈现高速增长态势
跨境专线类物流在时效和价格方面介于邮政和商业快递之间，具备既能满足国内跨境电商的时效需求、又能提供高性价比的物流服务的特征，近五年呈现高速增长态势。
1）跨境直发专线物流发展背景
在行业发展初期，市场主要以中国邮政和国际商业快递承接国内跨境物流需求。万国邮联（UPU）于年对目的地国终端费用做出了一系列调整，年万国邮联第三次特别大会审议通过了国际终端费改革方案，会议决定我国所属第3组国家年终端费上涨27%，根据年10月14日国家邮政局新闻通气会表示：至年间，出口国际小包终端费较年累计增长%，从而会推高我国邮政跨境电商物流成本。
在万国邮联推出上述改革措施的背景下，为满足跨境出口电商卖家的物流服务需求，物流企业通过不断优化物流产品、整合物流资源，设计了在部分线路上相比于邮政成本更低、配送时效更快、包裹追踪能力更好地跨境专线模式。跨境专线的开通需要有一定规模稳定的货量作为支撑，因此目前我国专线物流覆盖线路聚焦于通往美国、欧洲等主要国家或地区。
2）跨境直发专线物流市场份额快速提升
近五年我国跨境专线物流增速在跨境直发三种模式中最快。根据艾瑞咨询，跨境专线物流在直发模式中的占比从年开始发展到年占比已经达到32%。与此同时，邮政与国际商业快递的市场份额比重逐年降低，邮政类从年以前的60%降至年的44%；国际商业快递从年以前的40%降至年的24%。
3）我们预计年跨境直发专线物流市场规模超万亿元
年我国跨境直发专线物流市场规模约为亿元，-年CAGR高达%，年、年跨境直发专线物流增速是跨境直发市场增速的2.3倍，我们预计年跨境直发专线物流市场增速为49%（跨境直发市场增速的2倍），-年增速逐渐放缓至行业增速水平，分别为42%、37%、27%、20%，预计到年跨境直发专线物流市场规模约1.1万亿元，届时跨境专线物流占跨境直发比重达51%。
3、跨境出口电商物流的关键竞争力
我国跨境出口电商物流市场分散，市场玩家规模体量较小、竞争激烈，年前十大跨境出口电商物流规模市占率仅约6%，同年前六大快递公司市占率高达80%。
1）在整个跨境出口运输服务链条中，主要面临以下难点：
a）整个业务链条长，合作方较多，时效相对国内物流较慢，综合服务商须具备较高的统筹管理能力和大数据收集能力。跨境出口电商物流服务订单具有高频次、票件量大、操作及分拨环节多、覆盖国家和地区较广等特点，因此跨境出口电商物流需要具备技术研发与数据化能力，通过对数据的收集、使用、分析、决策，提升自身运输效率与服务质量。相对于国内物流，还需要需投入更多成本和采取更多措施降低包裹遗失和破损率。
b）海外通关环节复杂，对关务、外语沟通能力要求高。
c）逆向物流难度大，退换货不易处理。
2）我们从不同环节看核心节点能力
eBay、亚马逊等平台对物流服务商有一定准入门槛，在这些平台的卖家会基于平台准入名单选择物流服务商。因此跨境出口电商物流企业具有一定的先发优势，之后可以不断提升自身运营能力，以提升客户黏性。根据跨境物流运营流程，企业可以在以下几方面形成自身竞争壁垒：
a）头程国内揽收体系
目前卖家将商品交给跨境物流公司主要有两种方式：一是卖家通过国内物流向商品寄送至跨境物流公司站点，二是跨境物流公司通过自身服务网络上门揽收。在上门揽收方式下，又分为自营和加盟两种模式。
建设完善的国内揽收服务体系能够增加客户粘性。对于客户而言，在运费相同或差异不大的情况下，跨境物流公司上门揽收能够减轻客户运营压力，客户更倾向于选择能够提供全面服务的物流服务商。自营揽收能够在一定程度上解决加盟模式带来的问题，自营网点可控性强，能够统一服务标准，为客户提供高质量揽收服务。
对于上门揽收跨境物流公司而言，揽收网络在全国范围内布局越广泛，其竞争力会相对更强。揽收网络布局广泛一方面有利于拓展新客户，另一方面能够保证揽收时效和及时应对客户的临时性需求或发货变动。揽收网络体系的健全与否能够在一定程度反映跨境物流公司的服务能力。
b）出口报关
出口报关环节对团队的专业技术和经验要求较高，跨境出口电商物流在这一环节一般分为自营团队报关和外包给第三方团队。自营报关的跨境电商物流公司市场竞争力相对较强。
报关环节对团队的专业技术和经验要求高，包括与海关的沟通能力、面临查验时的处理能力、通关效率等方面，这些能力决定了整个通关效率，因此大多跨境物流公司会寻找专业的第三方保证运输时效。
在出口报关成本方面自营报关的跨境电商物流公司具备规模效应优势，第三方团队一般按照每公斤收取一定操作服务费的形式，因此对于出口报关环节外包的物流公司，这一环节成本会随着货量增多而提升；对于自营团队报关的物流公司，成本主要为人工成本，因此在这一环节单位成本会随着货量增多而降低，具有规模效应。
c）跨国干线运输
跨国干线运输成本在跨境物流成本中占比最高且稳定性较低。跨国干线运输方式分为空运、海运和铁路运输三种。
空运方式时效最高，相应运费也最高，一般运输体积小、重量轻的高单价产品，例如电子产品手机等，与航空公司的合作关系、空运资源的稳定性对跨境物流服务商非常重要；
海运方式时效最低，相应运费最低，一般运输体积大、质量大、对时效要求不高的低单价产品，例如家具建材等；
铁路运输主要指中欧班列，自年开通第一班以来，截至年截至6月20日，中欧班列累计开行突破4万列，合计货值超过0亿美元，打通了73条运行线路，通达欧洲22个国家多个城市。中欧班列运输时效和价格都处于空运与海运之间，可运输产品也相对多样化，但运输线路和目的地相对空运和海运较少。
因在干线运输环节，跨境出口电商物流为保证时效一般选择空运运输方式，具有竞争优势的跨境出口电商物流公司体现在两方面：
其一，与航空公司的合作紧密程度。具有一定规模体量的跨境物流公司一般都会与航空公司签署合作协议，获得相对稳定的价格，在一定程度上降低季节性波动（黑五、圣诞节等因素扰动）、运力资源供给波动，能够保障仓位、价格和运力供应的稳定性。其他与航空公司合作程度低的跨境物流公司，会随行就市临时性采购仓位，容易在运输旺季发生仓位无法锁定或价格波动剧烈的情况。
其二，干线网络覆盖范围。干线网络覆盖越广泛，触达的国家和城市越多，便会有能力开拓更多的客户和业务。公司体量变大后，便会有能力与航空公司签署合作协议，形成规模效应。
d）海外仓
海外仓模式下能够保证高效的运输时间，为消费者带来较好的购物体验，同时为商家提升产品竞争力、吸引流量。对于跨境物流公司而言，布局海外仓在短期会面临亏损和运营压力较大的风险，中长期来看跨境物流公司一方面可以通过仓内操作与高效运营获取仓库利润；另一方面，商家一般会对跨境直发和海外仓这两种物流方式同时产生需求，跨境直发用于运输长尾SKU或新品，海外仓用于商家主打爆款的产品，拥有海外仓的跨境物流公司能够为商家同时提供两种模式服务，能够扩大自身业务体量、增加客户对自身物流服务的需求粘性。
e）尾程派送
尾程派送成本在跨境物流服务成本中占比仅次于跨境干线运输成本，主要由于境外较多国家人力成本相对偏高。跨境出口电商在尾程派送一般会选择和当地物流服务商进行合作，由当地物流商进行最后一公里的派送。一方面，早期合作的跨境物流公司能够建立起先发优势，以美国FedEx为例，跨境物流商早期与FedEx合作后会拥有类似于会员的“账号”，早期合作时会拿到较低的折扣（8折或7折等），随着合作的不断深入，双方信任关系增强、合作模式逐渐成熟，后期会拿到更优惠的折扣，能够降低尾程派送的成本。另一方面，拥有充足且稳定货量的跨境物流公司也会拿到相对优惠的折扣，从而能够降低尾程派送成本。
二、燕文物流：我国领先的跨境出口物流企业，战略性开拓跨境专线迎来高增速
（一）深耕国际业务二十余年，拟IPO募资增强市场竞争力
1、公司发展历程
公司成立于年，是国内跨境出口电商综合物流服务的首批企业之一。公司在设立之初即从事国际货运代理业务，跨境电商这一商业模式兴起后，公司在5年开始专注于跨境出口电商综合物流服务业务。
公司是国内跨境出口电商物流行业中服务覆盖和通达范围最广的公司之一，截至公司招股说明书日（年6月23日），公司在全国设置六大分拨中心和37个集货转运中心，业务覆盖全国17个省市，服务通达全球多个国家和地区。同时，公司与全球速卖通、亚马逊、WISH、eBay等大型跨境电商平台和电商独立站建立了长期稳定的合作关系，年处理票件量7.17亿件，在国内同行业公司居于领先地位。
2、股权结构：创始人夫妇IPO发行前持股比例合计53.65%
公司创始人夫妇周文兴、曾燕在本次IPO发行前持股比例合计53.65%，发行前总股本为万股；本次拟发行0万股，发行后创始人夫妇周文兴、曾燕持股比例合计40.24%。公司董事会由11名董事组成，公司管理层拥有4名董事席位，独立董事4名，另外三名分别由投资机构君联资本、广发信德、江苏毅达派出。
3、公司募资用途：主要用于智能分拣与转运、全球跨境物流大数据平台项目
根据招股说明书，公司拟公开发行不超过0万股A股股票，所募资金主要投资于智能分拣及转运一体化项目、全球跨境物流大数据平台建设项目、车辆购置项目和补充流动性资金，金额合计9亿人民币。
1）智能分拣及转运一体化项目
智能分拣及转运一体化项目总投资金额约4.08亿元，其中拟使用募集资金投入金额为3.98亿元。主要用于在深圳、东莞、昆山、佛山、泉州5个城市增加物流仓库面积并购置智能化装备，提升仓内智能化操作能力和水平，扩大公司在华南和华东地区跨境出口电商行业的市场覆盖。
2）全球跨境物流大数据平台建设项目
全球跨境物流大数据平台建设项目总投资金额约1.66亿元，拟使用募集资金投入金额为1.46亿元。主要用于办公场地租赁、硬件设备及软件采购、全球跨境物流大数据平台研发中心人才招募培训以及系统开发等。本项目将进一步促进公司跨境电商物流行业向智慧化、数字化、信息化领域的整体发展，提升公司业务能力、管理水平和竞争优势。
3）车辆购置项目
车辆购置项目总投资金额约万元。主要用于购置干线自营运输车辆，建设自营干线车队。本项目的实施有利于公司提升运输时效、降低外购运力成本，在节省运营成本的同时提高物流服务质量，增强公司核心竞争力。
（二）收入快速增长，专线业务连续两年三倍增速成亮点
1、营业收入快速增长，毛利率稳步提升
燕文物流的主营业务是为跨境出口电商提供综合物流服务。按产品与服务内容不同，公司主营业务可分为国际快递全程业务、国际快递揽收及处理业务和其他业务三类。
1）收入：-年公司收入分别为29、42及62亿元，-年同比增速分别为45%、50%。
收入结构看：国际快递全程业务占比最高，近三年业务占比均在90%以上，20年该项收入56亿，占收入比重91%，是核心业务。
进一步细分，根据通达范围、重量区间、时效、追踪信息、价格五个维度，国际全程业务可分为标准类、专线类和国际商业快递类。公司通过货量整合、路线规划、供应商选择和衔接等环节的统筹规划和设计，凭借自身的产品开发能力、业务和数据处理能力实现盈利。
年标准类、专线类、国际商业快递类业务收入分别为31、25、0.4亿，占国际快递全程业务收入比重分别为56%、44%及1%，标准类及专线类占整体收入比重分别为50%、40%。
同比增速看：专线业务发展迅速，、年同比增长%、%，占总收入比重从年的4%增至年40%。
2）从毛利率看：-20年公司毛利率分别为3.5%、3.7%及5.5%，稳步提升。分业务毛利率看，国际快递全程业务毛利率分别为2.9%、3.4%、5.2%，国际快递揽收业务毛利率则为18%、9.2%及9.3%。从细分业务看，年国际商业快递毛利率最高，达到12%，而专线业务毛利率较低，为3.3%。
3）毛利构成看：年国际快递全程业务毛利2.9亿，占比86%，国际快递揽收毛利0.4亿，占比12%。公司-20年毛利分别为1、1.5及3.4亿，-20年同比增速分别为51%及%。
4）票均毛利看，20年挂号产品、经济产品、专线产品分别为1.85、0.8及1.4元/件。
2、国际快递全程业务：主动优化业务结构，战略发展专线业务
国际快递全程业务指公司按约定的物流服务方式完成跨境包裹从发件人揽收直到送达收件人的全环节业务。公司在每个环节可以选择自主操作或采购境内外供应商服务，主要环节包括：揽收、国内转运、仓内分拣处理、出口报关、国际运输、境外清关、境外转运、尾程派送等。公司通过其全球跨境物流大数据平台管理统筹组织、协调、衔接各个环节和供应商，确保整个跨境物流服务的安全性、时效性和性价比。
国际快递全程业务服务复杂程度最高，服务的电商平台及卖家主要面向国外C端消费者，具有货物品种多、批量少、批次多、周期短等特点，需要公司提供多样化的跨境出口物流服务并快速相应。年业务收入约62.26亿元，业务占比90.51%。
1）国际快递全程业务产品分类
根据通达范围、重量区间、时效、追踪信息、价格五个维度，国际全程业务可分为标准类、专线类和国际商业快递类。
a）标准类产品：所有国际快递全程业务中通达范围最广、最基础的服务之一，包括挂号和经济两类产品。挂号和经济产品都是依托现有的全球快递及邮政服务网络而开展的跨境出口电商寄递服务，派送重量在2KG以内，可通达全球，以转飞航班为主时效中等。挂号产品可提供包裹从揽收入库到妥投的全程追踪物流信息，经济产品只提供半程追踪物流信息。
b）专线类产品：针对时效要求高、货量较大的跨境出口电商物流运输需求。专线类产品将优质的国际航空干线、境外派送等资源进行整合，更多采用国际直飞方式，派送重量范围在30KG以内，可提供包裹从揽收入库到妥投的全程追踪物流信息，目前行业内开通较多的国际专线主要包括美国专线、欧洲专线、澳洲专线等。
c）国际商业快递类：主要指公司完成揽收及处理等环节后，交付DHL、FedEx、UPS等国际主要商业快递公司，并由其完成后续运输派送的跨境物流服务。该产品可提供包裹从揽收入库到妥投的全程追踪物流信息，寄递重量范围通常在70KG以内，以直飞航班为主时效最快。
2）国际快递全程业务经营情况：票均收入提升，战略发展专线业务
国际快递全程业务是公司的核心业务，其中标准类和专线类产品为主要业务类型。标准类-经济产品票均收入和票均重量最低，标准类-挂号产品和专线类产品在票均收入和票均重量相似。
a）标准类产品：体量最大，毛利逐年提升
票件量方面，近三年标准类产品（挂号+经济）票件量比重呈下降态势，公司年标准类产品票件量为3.27亿件，较年增加24.5%；标准类产品票件量下降44%，主要由于两方面原因：
一是经济类产品票件量大幅下滑，经济类产品主要面向低货值轻包裹，在疫情导致跨境出口运力资源紧张、物流成本上涨的背景下，经济产品对应商品的性价比下降，导致市场需求下降，公司也相应调整了经营策略，大幅削减了盈利不佳的产品，产品数量由年末的74种降低至年末的37种，相应票件量大幅下降49%。
二是挂号类产品票件量部分份额被专线产品替代，公司在年针对更多目的国推出了专线产品，年公司专线产品的时效及服务品质得到进一步提升，且专线产品价格与挂号类产品相近，因此在专线产品成熟的目的国，挂号产品受专线产品的替代效应较强，从而导致挂号类产品的市场需求下降。
票均收入方面，挂号类产品的平均重量高于经济类产品，加之挂号产品可全程追踪，因此挂号产品的票均收入高于经济产品。公司在年适当调高标准类产品单价、年疫情促进物流价格上涨，其中挂号类产品从年每票32.21元上升至年40.9元，上涨27%；经济类产品从年每票5.35元上升至9.93元，上涨86%。
从营业收入来看，随着标准类产品包裹票件量下降，年挂号类、经济类营业收入同比下降2%、16%；标准类产品占国际全程业务收入比例由年的94.59%下降至年的55.56%。
从毛利率来看，随着公司应对汇率变化动态调整报价能力、成本优化能力提升，公司标准类产品毛利率近三年逐年提升，其中经济类产品毛利率从年2.78%提升至年9.09%，主要由于公司受疫情影响在年大幅削减盈利不佳的经济类产品所致；挂号类产品毛利率从年2.94%提升至年4.52%。
b）专线类产品：公司战略性开拓专线业务，迎来快速增长
专线类产品票件量提升快速，是公司重点开拓的战略产品和方向。
从票件量来看，公司专线类产品票件量从年万件增至年万件，年、年同比分别增长%、%。专线类产品业务量实现快速增长主要有以下两方面原因：
一是供给端公司根据市场需求主动重点开拓专线类产品。公司年针对不同目的地国持续开发了更多的专线类产品，年重点优化了现有专线的服务品质，同时提供更有竞争力的价格，推动专线类产品票件量增长。相较于标准类产品，专线类产品属于定制化的跨境寄递服务，可根据寄达目的国、商品重量、商品品类、物流时效、计费模式等需求，自主设计最优的跨境出口路由，在各个环节选择高性价比的供应商及物流渠道，时效更快、品质服务更好。专线类产品增强了客户服务体验，增加客户粘性。
二是需求端客户对专线类产品的需求增加。由于专线类产品有更快的时效、定制化服务品质，能够更好地满足消费者需求，增加C端消费者消费粘性，因此跨境电商卖家对专线产品服务需求增加。年疫情使得跨境运力资源紧张，消费者更加倾向于时效快、全程信息可追踪的跨境物流服务，进一步促进了专线类产品票件量的增长。
从票均收入来看，公司专线类产品票均收入从年39.04元/件下降至年33.03元/件，下降15%，主要由于公司在专线类产品开拓初期采取了价格竞争策略扩张市场。
年票均收入上涨28%至42.31元/件，主要由于年新冠疫情导致跨境出口运力资源紧张，运力价格提升带来产品单价上涨。
从营业收入来看，公司专线类产品票件量大幅增长带动营业收入快速提升，-年公司专线类产品营业收入同比提升%、%；
从毛利率来看，年受公司采取价格战扩张专线市场影响，毛利率从年的3.24%降至0.07%；年随着公司服务品质与成本优化能力、票均价格提升，公司专线类产品竞争力增强，毛利率提升至3.34%。
c）国际商业快递产品：业务稳定，毛利率高
年国际商业快递类产品票件量占国际快递全程业务0.05%，该类产品服务一般运输货值较高、包裹较重、对时效要求较高的包裹，公司揽收后交付给国际快递公司运输，主要作为公司跨境物流的补充服务。
从票件量来看，公司年和年票件量同比增长分别为26%、-1%，年票件量为12.96万件，票件量近三年保持相对稳定。
从票均收入看，公司年和年票均收入同比增长分别为5%、4%，年票均收入为元/件，票均收入近三年保持相对稳定。
从营业收入看，受票件量同比影响，-年国际商业快递产品营业收入同比增长31%、2%；
从毛利率看，国际商业快递类产品毛利率在所有业务类型中最高，-年毛利率分别为10.97%、10.88%、12.03%。
3、国际快递揽收及处理业务
国际快递揽收及处理业务指公司根据部分平台客户的需求，提供揽收、国内转运、仓内分拣处理、合包（即对同一消费者的包裹进行合并发运）等环节服务后，按客户要求交付给其指定的下一环节物流服务商的服务。
从业务营收占比看，国际快递揽收及处理业务-年占主营业务比重分别为3.51%、4.52%、7.3%，比重逐年上升，-年营收同比提升87%、%。主要由于：
公司具备较强的国内揽收和仓内处理能力，可根据电商平台客户的个性化需求为其提供多样化的揽收及仓内处理等服务，增强公司与客户合作关系，随着我国跨境出口电商行业不断发展，境外消费者对物流交付的要求也不断提升，因此该项业务收入规模和占比呈上升趋势。
从毛利率来看，国际快递揽收及处理业务中，公司仅提供跨境出口物流服务中国内部分的特定环节服务，主要通过票件量规模提升该项业务对公司整体收入及盈利贡献，由于该类产品单票价格和毛利较低，公司需要维护较高的毛利率和票件量以获得合理的经济收益。
国际揽收及处理业务毛利从年18.12%降至年9.16%，主要由于公司在年为提高市场份额，增强与大型电商平台客户的合作关系，公司积极开拓此类业务，其中流程相对复杂、操作成本更高的产品类型占比提升较多，导致毛利大幅下降。
5、国际全程快递业务区域与客户结构
1）区域分布：欧洲与北美洲是公司业务主要分布地
公司收入主要来自于欧洲地区，欧洲地区营业收入从年14.9亿元增长至年27.9亿元，-年同比分别增长46%、28%。-年欧洲地区收入占比分别为53.84%、54.83%、49.56%。
北美洲地域方面，年来自北美洲收入金额约19.3亿元，同比大幅增长%；收入占比34%，相比年收入占比23.28%实现大幅提升。
2）主营业务收入客户类型：平台类收入贡献近半
a）电商平台类客户：公司近三年来自电商平台类客户营业收入增长快速，到年，营业收入从7.4亿元增长至29.3亿元，业务占比从26%增长至47%；、年营业收入同比增长分别为%、53%。主要由于公司积极拓展电商平台客户业务，并不断增强客户粘性。
公司电商平台类客户主要分为电商平台提供可选物流商模式和电商平台自组织物流服务模式两类，前者指跨境出口电商平台的商户在平台上选择燕文作为物流服务商，指定使用公司的某一产品为其提供门到门的全程寄递服务，跨境电商平台统一向客户收取物流费用，再支付给燕文；后者指部分跨境出口电商平台通过统筹采购第三方运力供应商服务的方式为平台商户提供寄递服务，燕文作为运力供应商之一，可为其提供揽收、仓内分拣处理、国际运输、进出口清关、境外派送等部分环节的服务。
公司凭借自身服务能力成为国际众多大型电商平台物流服务供应商。公司电商平台客户主要为全球速卖通、WISH、eBay等大型跨境电商平台，其中，全球速卖通主要通过菜鸟，eBay主要通过万邑通、橙联（中国）有限公司，WISH主要通过威狮物流统筹管理平台物流业务。跨境电商通过其物流管理平台统筹采购公司跨境出口电商物流服务业务，并以平台名义与公司结算。公司向平台客户提供服务既包括国际快递全程业务，也包括国际快递揽收及处理业务。
b）电商卖家类客户：公司近三年来自电商卖家类客户营业收入持续增长，主要由于公司多年来已经与非常多的电商卖家客户建立了长期稳定的合作关系。营业收入从年21.2亿元增长至年31.5亿元，、年同比增长分别为5%、41%。业务占比今年来有所下降，从年70.04%将至50.67%。
公司的电商卖家客户物流需求基本为国际快递全程业务。此类客户主要为在跨境出口电商平台开店的卖家、电商独立站及出口贸易商，与公司直接签署合同并结算相关费用。此种方式下，境外消费者需要通过公司网站查询到包裹轨迹和妥投信息。
（三）主要财务指标：国际运输占成本比重最高，盈利能力显著增强
1、成本结构：年-年公司成本分别为27.6、40及59亿，其中国际运输成本占主营业务成本比重分别为90.63%、87.48%、87.8%。公司成本结构整体较为稳定。
2、主要财务指标：财务状况健康，盈利能力显著增强
公司财务状况健康：公司流动比率和速动比率近三年均大于1，年资产负债率为近三年最高55.16%，在合理范围内。
公司盈利能力显著增强：从每股经营活动现金流量来看，从年末-6.03元/股提升至年5.89元/股；从毛利率和净利率来看，年毛利率与净利率为近三年最高，分别为5.47%、2.39%。公司-20年归属净利分别为0.16、0.3及1.5亿元。
（四）公司核心网络能力：境内外网络成熟，强空运资源保障运输时效与成本
公司国内揽收分拨网络和国际运输路线是我国覆盖和通达范围最广的跨境出口电商物流之一。根据公司招股说明书，截至年6月23日（招股说明书签署日），公司在全国设置六大分拨中心和37个集货转运中心，业务覆盖全国17个省市，服务通达全球余个国家和地区。年，公司全年处理票件量达7.17亿件。
1、集货转运中心、分拨中心和集运仓：覆盖全国主要省市
燕文物流在全国设置了北京、昆山、杭州、义乌、东莞、深圳六大分拨中心，37个集货转运中心，覆盖了全国主要的跨境电商产业集群区，公司在各个覆盖城市均有长期合作的客户群和稳定增长的货量。
1）集货转运中心
集货转运中心是跨境出口电商物流服务网络的最前端，承担上门揽收、按件、称重、分拣、发运等功能。公司集货转运中心指具备揽收功能的场地，主要设立在距离客户集中发货区域较近的跨境电商产业聚集区等位置，可实现客户所发货物快速、多频次揽收，保障客户发货信息能第一时间在集货转运中心扫描上网，并迅速发往各大分拨中心处理。截至年6月23日，公司在全国设置37个集货转运中心，业务覆盖全国17个省市，日揽收处理能力可达万票以上。
2）分拨中心
分拨中心是指具备快件分拨功能的场地，作为跨境出口电商商品包裹的关键枢纽，快件由集货转运中心分拣后发运至分拨中心，由分拨中心按照不同的目的地进行二次处理，主要承担分拣作业、深度安检、组包、装箱、发运口岸等一系列重要功能。截至年6月23日，公司共有东莞、深圳、昆山、杭州、义乌、北京六大分拨中心，日分拨处理能力可达万票以上。
3）集运仓
集运仓是指为满足客户国际快递揽收及处理业务中的合包需求（即对同一消费者的包裹进行合并发运）所涉及的集包运输仓库，具备独立的安检能力和分拣能力，具有上架、下架、包装、录入、分拣、成品发运的功能。截至年6月23日，公司共有杭州、昆山、东莞三个集运仓，日处理能力可达万票以上。
2、国内运输路线：自营揽收网络
1）揽收服务
截至年6月23日，公司在全国17个省市建立了36家分公司提供上门揽收，揽收区域和线路覆盖全国主要跨境电商聚集区。
公司自营揽收运力管理和运营团队，保证服务质量，一般每日揽收2次。公司在全国各大揽收覆盖地区对跨境电商产业园区进行划片管理，各个区域均有指定的揽收车辆和司机完成其责任范围内的揽收活动。公司自主研发了揽收调度系统（DCS），由揽收调度系统动态规划上门揽收线路，并向司机下达指令，实现揽收效率最大化。
2）干线运输
国内干线运输是指集货转运中心、分拨中心、集运仓和海关监管区域之间定时、定点、批量运输的干线路线，包括远途干线和短途城际干线，但不包括揽收路线。
公司通过二十余年运输经验，建立了一套兼顾成本和效率的转运路线规划模式，采用自建运力和外购运力相结合的模式，提升国内运输路线的资源利用率，建立完善高效且经济的国内运输网络。对于周边跨境电商业务发展初具规模、货量趋于稳定上升阶段的集货转运中心，公司通常会自通过自有运力运输，保障运输时效；对于新设立的分公司和集货转运、运输不便的地区，为降低成本和保障运输时效，公司一般通过外采运力的方式进行运输。
截至年3月31日:
公司国内经营干线运输路线条，其中汽运路线条、空运路线2条、铁运路线1条;
公司自有车辆共计6辆，随着公司业务量增加，部分线路已达到自建车队的条件，因此公司IPO募资用途中有“自购车辆”这一需求，通过在部分成熟线路替代外请运力的方式，增强公司对运输环节的掌控力度，且进一步提升运输时效、降低运输成本。
3、境外运输路线：国际空运具有市场竞争力
公司境外运输主要依靠空运、铁运、汽运等方式完成，均通过外采方式，既包括直接向航空公司、铁路运输方、船运公司直接采购服务，也包括向国际货物运输代理商间接采购服务的情形。
1）国际空运
公司凭借自身丰富的国际空运线路管理经验，拥有诸多大型航空公司和国际货运代理企业的长期稳定战略合作关系，合作航空公司包括中国国航、东方航空、南方航空等。对运力资源强把控能力使得公司在疫情期间全球运力紧张的背景下，能够提前锁定仓位和运价，保障了公司国际运输网络的与稳定性，支持了公司跨境直发专线业务的产品开发，提升公司的服务品质与客户粘性。截至年3月31日，公司共开通空运路线条，其中直飞航线91条，转飞航线39条，主要包括包机、包板、散舱三中类型，航线覆盖美国、欧洲等主要国家或地区。
2）公铁运输
截至年3月31日，公司共开通公铁运输线路4条，包括一条铁路中欧路线和3条公路中港路线，中欧路线具体路径为“东莞-阿拉山口-比利时列日”。
4、进出口关务
公司的报关方式主要包括自行代理报关、运输供应商代理报关和专业报关行代理报关三种。
自行代理报关：公司拥有自行代理报关资质，可以按照申报信息为客户代理完成报关手续。
运输供应商代理报关：跨境出口电商包裹在运输至机场、港口等海关口岸后，由国际物流供应商（包括中国邮政、国际货代、国际商业快递公司等）履行报关手续。
专业报关行代理报关：公司通过专业报关行完成报关手续，按照约定公司向报关行及时提供电商客户申报的出口货物详细信息，报关行根据相关信息完成出口货物的报关。
（五）跨境直发专线物流市场重要参与者
目前我国跨境出口电商物流企业主要分为：专业第三方跨境出口电商综合物流服务企业、国内快递及综合物流服务企业、国际货代企业。这些企业都会开展跨境直发专线物流业务，专线物流市场竞争激烈。
三、投资分析
1、我们强调观点：预计未来3-5年是ToB供应链服务市场重要发展机遇期及投资机遇期。建议围绕两条线索开展研究与投资：其一是帮助中国制造、中国品牌降本增效与产业升级；其二是帮助中国制造、中国品牌出海，助力全球化进程。
2、跨境出口电商正处于高景气阶段，跨境出口电商物流将享受红利期，跨境直发与海外仓模式将会相互补充，而在跨境直发中，跨境专线业务预计会因其高性价比获得持续高增。
3、基于行业发展维度，我们建议