（报告出品方/作者：华创证券，张程航、李昊岚）
1.基本情况：通信、汽车并重的精密压铸企业公司成立于年，主要从事通信领域和汽车领域铝合金精密压铸件的研发、生产和销售。公司以摩托车压铸件起家，后转型分别进入乘用车和通信领域。当前主营汽车、通信压铸件，汽车类产品（40%）主要包括传统车发动机系统零件及新能源车三电系统零件等，其中新能源产品预计将为未来最重要的增量，通信类产品（60%）主要涵盖4G、5G通信基站机体和屏蔽盖等结构件。公司配备了T至T多种型号的压铸设备，主要客户覆盖汽车、通信领域龙头如国内头部新能源客户、北美新能源客户、国内头部通信设备客户、爱立信等。
上市前，实际控制人直接或间接控制公司约62.27%股权。公司实控人为余克飞、刘赛春（与余克飞为夫妻关系）、余亚军（兄弟关系），通过直接持有和间接控制的方式，合计控制公司约62.27%股权。其中，美利信控股约持有公司52.08%股份，余克飞、余亚军分别通过持有美利信控股70%和15%股份实际控制美利信控股，刘赛春直接持有公司10.19%的股份。
公司现有两大业务、三大生产基地、6家子公司。公司是国内铝合金压铸行业中少数能够实现从模具设计到压铸、机加直至装配的全产业链技术解决方案自主研发的企业之一。两大业务为通信和汽车领域。通信领域的产品主要为4G、5G通信基站机体和屏蔽盖等结构件，汽车领域的产品涵盖传统汽车和新能源汽车。三大生产基地分别位于重庆、襄阳、东莞，配备了T至T多种型号的铝合金压铸生产设备。
公司通信类业务占比过半，盈利水平更优。公司通信类与汽车类业务营收比例大致为6:4，年分别实现营收6.0亿、4.8亿元，年分别为12.2亿、10.1亿元。新能源业务占比在国内头部新能源客户、北美新能源客户等客户的产品放量下快速提升，从年8%到1H%，预计年全年约30%。通信类业务毛利率平均高于汽车类约6个百分点，年短暂翻转，主要是缺芯影响下4/5G高毛利机体销量下滑。
公司营收持续增长，新增客户产品放量。公司通信领域的终端客户主要为爱立信和国内头部通信设备客户。由于通信主设备商已形成寡头垄断格局，公司通信领域客户集中度较高，年国内头部通信设备客户、捷普（爱立信代工方）、爱立信通信类营收占公司总营收19%、17%、15%。相较之下，公司汽车领域的客户分布更分散，1H22国内头部新能源客户、秦安股份、北美新能源客户、国内头部通信设备客户汽车类营收占公司总营收10%、6%、5%、3%，前五大客户占汽车类业务营收约60%。近年来，新增客户相关产品实现量产供货，销售收入快速增长，且有望在未来持续贡献增量业绩。
IPO募投总额8.2亿元，将新增约7.5亿元汽车、5G零部件年收入。公司将分别投资3.5亿、2.4亿元至重庆、襄阳新产能，其中重庆新工厂定位新能源汽车系统、5G通信零配件及模具生产，襄阳新工厂为原有汽车零配件产能扩产项目，预计合计新增铝压铸年收入7.5亿元。两大项目当前已获得环评批复，根据2-3年建设期，新产能预计将在-年陆续释放。
深耕压铸20余年，业绩持续增长：1）营业收入：公司营业收入自年以来稳步提升，从11.1亿元持续增长至31.7亿元，营收增速均高于20%。公司目前仍处于快速发展阶段，营业收入持续增长，具有较强的成长性。汽车领域已布局多个产品系列，实现压铸产品与5G通信基站设备和新能源汽车产品等新兴产业的深度融合，并在新能源汽车领域与北美新能源客户、国内头部新能源客户和国内头部通信设备客户等建立了稳定的合作关系，同时持续开拓国内外客户，寻求新的业绩增长点。2）归母净利：随着通信类国内头部通信设备客户业务逐步放量并成为第一大客户，高毛利新能源零部件也完成爬坡，年起公司归母净利扭亏为盈并在年实现高速增长，年公司实现归母净利2.24亿元、同比+%。3）盈利指标：年以前毛利率较低，净利率和ROE为负，主要是通信类结构件客户结构变化所致。年公司与国内头部通信设备客户建立业务合作关系，年产品基本处于研发阶段，销售占比不高，年逐步进入量产阶段，而合作初期毛利率相对较低。
年毛利率提升，主要是通信类结构件产品内部结构变化以及传统汽车零部件客户结构变化所致。通信类结构件方面，年随着5G基站建设持续推进，公司5G基站结构件中5G基站机体订单大幅增长，毛利率高于20%的新品收入占比超过50%。传统汽车零部件方面，受益于一汽红旗车型销量大幅增长，一汽产品收入占比大幅提升，同时不良品率下降以及公司产能利用率提升；此外，年公司调整产品结构，负毛利产品收入占比大幅下降。年毛利率下降，主要是主要铝价上涨、运费上涨、汇率变动等因素所致。在产品结构方面，通信领域受芯片短缺、终端运营商对高端产品的需求量减少等因素影响，5G基站机体高毛利产品订单减少。年毛利率回升，主要是铝价、运费、汇率变动均向好，新能源国内头部新能源客户、北美新能源客户零部件放量加速。
4）费用结构：年以来，公司期间费用率呈下降趋势，体现良好规模效应，主要受管理费用率从年7.3%降至年3.3%的影响。研发费率连续保持4%以上，较为稳定，也体现公司对研发端的稳定投入。财务费率-年平均为3%，后受汇率影响，年降至1.0%。年公司期间费率9.4%，其中销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为0.9%、3.3%、4.2%、1.0%。
2.新能源车、一体压铸生力军2.1.新能源车带动铝压铸中大件市场扩张
2.1.1.铝压铸中大型化大势所趋
若我们把铝压铸市场按照零部件大小分为小件、中件、大件，则美利信为典型的中件企业，并正往大件进一步转型：
1）小件：以发动机系统、底盘系统、传动系统、制动系统内部通用件为主，单个零部件价格从1-10元到-元不等，合计单车价值量在-元之间。小件产品所需压铸机吨位一般介于-0T，投资强度相对较小，产品以标准件为主，最主要的客户为一级零部件供应商。典型优秀企业如爱柯迪、嵘泰等净利率从历史情况来看可到15-20%，该环节普通企业净利率约10%。
2）中件：以发动机缸盖、变速箱壳体、电机壳体、电控壳体等为主，单个零部件价格从-0元不等，合计单车价值量在-元之间。中件产品所需压铸机吨位一般介于0-3T，投资强度相对较大，产品一般需要根据不同平台或车型作定制化开发，主要客户以OEM或整车厂为主。从历史情况来看，旭升等典型优秀企业净利率也可在15-20%，普通企业在5-10%。
3）大件：以纵梁、减震塔、一体化压铸后地板、前机舱总成等一体化压铸件为主，单个零部件价格0元以上，合计单车价值量远期看有望突破00元。大件产品所需压铸机吨位一般超过T，有的甚至需要T或10T压铸机，投资强度极大，产品也需根据平台或车型作高定制化开发，主要客户以整车厂为主。文灿在大件领域具备先发优势，我们估计其普通车身结构件业务净利率可达到小件、中件优秀企业水平（15-20%），一体化压铸净利率受产能、良率爬坡影响相对模糊，但预计稳态净利率可优于普通车身结构件。
新能源带动铝铸件用量提升，ASP有望提升-元。当前平均单车铸铝件用量约-kg，其中燃油车与新能源车均需使用的悬挂系统、制动系统、传动系统、轮毂等合计70-kg，燃油车独有的发动机系统重量约为30-50kg，而新能源车独有的电池包、电驱壳体、OBC壳体等合计重量在60-kg，即新能源独有的铝铸件比燃油车多30-50kg，若以50元/kg单价计算，则对应-元ASP增量。对于压铸件，新能源ASP提升更大。不考虑通用件中压铸件用量的变动，燃油车独有的发动机系统内，缸体、缸盖等零部件的传统主流加工工艺为重力铸造或低压铸造，同时部分车型仍会使用钢材，铝压铸件的渗透率在发动机系统中理论上还有比较大提升的空间；而新能源电机、电驱、OBC等部件的壳体件基本上都会使用压铸工艺，因而铝压铸件在新能源车上的增量应用理论上会超过铝铸件提升的区间（-元），若电池托盘也使用压铸工艺（目前冲压、挤压、压铸、低压铸造等工艺都有应用，但压铸应用相对更少），则铝压铸件ASP的提升将更大。
特斯拉引领行业一体化压铸趋势，推动单车铝铸件用量大幅增加，中长期可能增近两倍：特斯拉于年率先使用一体化压铸。年9月特斯拉宣布ModelY将采用一体化压铸后地板总成，融合的零部件数量更多且单个零部件体积也更大（由70个冲压件变为1-2个大型铝铸件）、整体轻量化效果更好（较钢铝混合后地板下降10-20%），制造成本进一步下降（连接点数量从-个降至50个，制造时间从1-2小时缩短至3-5分钟）。一体化压铸已被特斯拉推广至前舱总成。年初特斯拉新投产的美国德州工厂已具备ModelY后地板及前舱总成分别实现一体化压铸的生产能力，其中前舱包括前减震塔、前纵梁等零部件，连接点数量较使用传统冲压焊接的Model3同部件减少余个，极大地推动降本增效的实现。
行业正往更大型一体化集成发展，中长期单车铸铝件用量有增近两倍空间。特斯拉德国柏林工厂正推进电芯、CTC电池包、前后压铸车身一体化进程，国内新势力也从后地板逐步实现一体化压铸的量产，技术成熟后零件集成度也有望向头部特斯拉靠拢。向中长期展望，前中后地板乃至整个白车身或都能采用一体化压铸技术，单车一体化压铸件用量或达到kg以上，较当前传统压铸件平均单车用量kg左右具有增两倍的空间。
一体化压铸核心目的在于降本，大型设备采购表现行业大势：1）成本下降：传统汽车四大工艺包括冲压、焊装、涂装、总装，以特斯拉Model3前舱及后地板个零部件需求为例，要完成两个大型零件的总装，需要余套模具和多套不同吨位的压铸机，每台压铸机需要3-4名工人支持。而一体化压铸优化了工艺环节，通过铝水冷却一体成型，降低了人工、机器、场地、供应链等环节的成本。2）车重更轻：一体化压铸主要用到铝、镁合金，以铝为主，与传统钢车身相比，一体化压铸可降重30%-40%，以当前平均单车用铝量kg测算，若此类零部件全部使用钢材，重量约kg，续航约下降20km；而一体化压铸与钢铝混合车身相比，可降重约10%-20%。另外，与利用传统工艺形成的全铝车身相比，一体化压铸连接点更少致额外用材量更低，在一定程度上也能降低车身重量。3）性能更优：在使用同种材料的情况下，一体化压铸接头的连接性更好，整体闭环，强度更高。
一体化压铸技术发展难点目前主要在压铸机、免热材料、模具设计、压铸工艺等方面：1）大型压铸机供不应求：传统压铸件多用在发动机系统、传动系统、悬挂系统等，以小件为主，重量多在数百克到几千克，所需压铸机吨位一般在0T以下；随着新能源三电集成化提高、电池托盘压铸技术的应用等，T级别的压铸机也逐步获得应用，此类中型压铸件已有较大规模的量产。全球具备大型压铸机供应能力的厂商较少。而一体化压铸则催生对更大型压铸机新需求，如特斯拉年开始量产的ModelY一体式后地板所需的压铸机吨位达到T，当前行业内0T及T级别的压铸机均有下线，10T压铸机也即将下线。目前主要有力劲科技、伊之密、布勒、海天金属等公司为压铸厂或主机厂提供大型压铸机。压铸厂、整车厂大规模采购大型压铸机，预计行业供不应求。在特斯拉的成功经验影响下，国内头部新势力纷纷开展一体化压铸的开发，部分车型即将进入量产阶段。一体化压铸进度较快的压铸企业如文灿、鸿图、拓普、美利信等已完成大型压铸机的下线或已获得一体化压铸项目定点，整车厂长城、一汽、长安也分别完成了大型压铸机的采购或交付。同时，其他一些优秀的压铸企业如爱柯迪、嵘泰股份等也已订购T以上的大型压铸机，预计大型压铸设备行业处于供不应求的状态。
2）免热处理铸造铝合金技术：传统压铸件一般会通过T7或T6热处理增强产品性能，但热处理导致的二次热胀冷缩会带来产品尺寸变形并产生气孔。小型零件可以通过整形工装等方式消除热处理所造成的瑕疵，而对于大型结构件而言，一方面大型热处理炉及整形工装需要特殊的设计与购置会花费额外成本，另一方面大型件本身结构更为复杂，难以整形。因此需要经过热处理才可增强性能的铝合金材料不符合一体化压铸的发展。而免热材料的难点一个在专利、另一个在工艺：
①铸造铝合金材料配比需考虑主成分、核心成分、痕量元素、有害元素，材料的成分和添加元素不同将直接影响材料的性能，如抗拉强度、屈服强度、延伸率、流动性等。材料专利一般是针对配方申请，申请方对重要元素的添加作区间限制，这本身就会给后来者突破专利带来较大难度。除此以外，低性能材料往往导致下游一体成型良率低，增加了生产制造成本。②铸造铝合金材料制作工艺流程包括熔化、调温、元素加入、合金化、除渣、除气、静置、均匀化、过滤、铸造等。在掌握材料配比的条件下，不同元素往往需要在特定的温度、次序下添加才可实现充分合金化；在除渣时，精炼剂等中间合金的性质、添加时间要求也较高；在除气时，需要充分考虑温度、氮气环境、氮气出口压力、除气机转速、氮气流量等因素；在最后铸造时，浇铸温度、浇铸速率是重要的变量因素。
3）模具设计经验：传统底盘、转向、发动机压铸件多以中小件为主，当前已可实现大规模量产的三电系统壳体件等中型压铸件结构相对一体化压铸结构件也较简单，因此一体化压铸大型件要求模具更大（重量可达吨以上）、设计更精密（模具结构的复杂性，如真空阀设置、冷却水道设计、渣包排气设计等）；同时，除特斯拉以外，由于一体化压铸模具仍处于应用初级阶段，产品开发、设备调节的过程中可能会出现各种潜在问题，具有传统模具自产能力的压铸厂/主机厂在模具的调试、优化中会有更大的经验优势。
4）车身结构件设计、量产经验：中大型压铸件如车身结构件大多是支撑件，需要起到抗冲击作用，因此对强度、延伸率、可焊接性有极高要求；传统底盘、转向、发动机压铸件多以中小件为主，一体化压铸结构件的模具更大及设计复杂程度更高，压铸过程中需要协调材料流动性所带来的模具充型性以及真空度、模温所带来的材料化学反应异同等问题。
2.1.2.预计一体化压铸年市场空间亿，年近亿
行业应用：除特斯拉外，部分国内车企已宣布跟进车身结构一体化压铸的规划或应用:1）新势力：进度紧跟特斯拉，外采为主，、年已有多个项目量产。蔚来量产进度国内领先，ModelY后全球第二款使用一体化压铸技术的蔚来ET5已在年9月交付，全新ES8新增一体化压铸前舱总成，预计将于年6月交付。极氪、高合应用7T一体化压铸后地板车型也已实现量产。小鹏于年中发包一体化压铸零件，预计也将于年实现量产。2）传统主机厂：进度落后于新势力，自研自制为主，预计最快于年末量产。长城与年1月便与上游厂家达成战略合作。一汽、长安均于年中发标0T以上压铸机，其中长安于年1月成功试制一体化压铸前舱。传统主机厂一体化压铸最快有望于年末量产。3）海外/合资车企：进度较慢，量产时间或难早于年。大众集团年5月下线了后车身一体化压铸样件，但新平台量产时间预计为年。沃尔沃于年5月与布勒签订T压铸机合作项目。
我们预计一体化压铸市场空间将从当前16亿元增长至年亿元+、CAGR%，年约亿元。从当前项目定点及整车厂开发进度看，由于纯电乘用车对汽车轻量化的诉求更大，一体化压铸将从纯电车上开始实现大规模应用。因此行业空间将随新能源车尤其纯电车型销量增长而增长，假设及测算如下：①-年国内乘用车销量增速10%、5%、0%、0%，年销量万辆；②新能源乘用车渗透率从年28%上升至年45%、年80%；③-年行业变化我们根据当前已有一体化压铸定点或规划的车型单车用量及销量进行预测。新能源、燃油乘用车运用一体化压铸技术（包括后地板、前舱总成、电池托盘等）的车辆占比到年分别提高至29%、2%，年分别至70%、25%；④新能源、燃油乘用车单车一体化压铸件用量（考虑不同零部件产品用一体化压铸技术的上量节奏）到年分别提高至kg、87kg（后地板、前舱总成、电池托盘等），年分别至kg、kg（随白车身一体化压铸用量增加）。
2.2.绑定头部新能源客户，一体化压铸贡献新增量
2.2.1.公司客户质优，大件经验赋能性价比
公司新能源汽车零部件收入占比持续提升。公司通信类与汽车类业务营收比例大致为6:4，但新能源业务占比在国内头部新能源客户、北美新能源客户等客户的产品放量下快速提升，从年8%到1H%，预计年全年约30%。同时，年以前新能源业务毛利率较传统车高约20个百分点，1H22国内头部新能源客户营收占比提升影响盈利水平，但新能源业务毛利率仍较传统车业务高约10个百分点。
铝压铸小、中、大件竞争要素各不相同，公司汽车类产品主要为发动机系统零件、电控箱体、变速器壳体等，为典型中型件，该领域竞争核心