（报告出品方/作者：中信证券，付宸硕，陈卓，刘意）
军用嵌入式计算机核心民企，发展步入快车道
深耕嵌入式计算机二十年，广泛参与军备配套
深耕行业二十年，现为军用嵌入式计算机核心配套民企。公司于年成立，年变更为股份有限公司，年4月登陆科创板。自成立起，公司便聚焦军用嵌入式计算机业务，多次参与国家重点型号项目武器装备的配套研发与生产，现已成为军用嵌入式计算机核心供应商，产品广泛应用于机载、弹载、车载、舰载等各领域。
公司股权结构稳定，董事长、总经理技术背景深厚。公司实控人为王勇、张跃夫妇，其中王勇为公司控股股东、董事长，截至Q3末合计持有公司30.65%的股份，其中29.47%为直接持有，1.18%通过员工持股平台成都智为间接持有。王勇先生于年起便投身软件开发工作，先后任中电科29所、四川实时信号研究所等单位担任工程师，年参与设立成都实时设备有限公司（智明达前身），具备深厚的产业相关背景。现任总经理江虎先生自年起便从事硬件开发相关工作，年加入公司，历任硬件工程师、研发经理等职位。
位于产业链中上游，负责硬件层设计与生产、驱动层及应用层的程序编写。公司主要从事军工嵌入式计算机模块的开发工作，通过“硬件定制+软件定制”方式满足下游客户需求，位于军工电子产业链中上游。硬件层面，公司向供应商采购集成电路、阻容感、连接器、PCB版、晶体晶振等元器件，经设计组装成嵌入式硬件；软件层面，公司自行编写驱动程序及应用软件，并与操作系统结合组成嵌入式软件，在公司定制的硬件上运行。多个嵌入式计算机模块经下游分系统级配套商组成特定系统，再交付下游主机单位使用。
涵盖四大应用领域、八大功能，产品谱系全面。经过多年技术积淀，公司现已成为机载领域嵌入式计算机核心供应商，产品下游涵盖机载、弹载、舰载、车载四大主要应用领域，功能涵盖数据采集、信号处理、数据处理、通信交换、接口控制、高可靠性电源、大容量存储以及图形图像处理八大功能。
下游需求放量，收入业绩快速提升
军队信息化建设提速，公司收入业绩快速提升。受益于军队信息化建设提速，公司近年来收入业绩快速提升，收入从年的1.71亿元提升至年的4.49亿元，CAGR达27.36%；Q1~Q3收入达3.45亿元，同比+25.50%。公司归母净利从年的0.23亿元提升至年的1.12亿元，CAGR达47.13%；Q1~Q3归母净利达0.45亿元，同比-34.68%，增速下行主要系Q3成都地区高温限电、疫情反复等影响。
机载业务为收入毛利主要贡献端，弹载业务快速发展。受下游装备型号列装周期影响，公司各细分业务收入增速波动较大，整体来看，机载业务稳定贡献主要收入毛利，弹载业务弹性较高。机载业务-年收入CAGR为22.57%，年收入达2.99亿元，同比+56.50%，占比达66.62%，毛利润占比达66.81%；受益于导弹下游需求高景气及公司配套型号增多，公司弹载业务快速发展，-年收入CAGR达88.09%，年收入达0.64亿元，同比+.46%，占比达14.30%，毛利润占比达12.85%；或受海军订单周期等影响，舰载业务收入占比由年的14.57%逐步下滑至年的1.26%。
或受国产化芯片价格提升影响，公司毛利率稳中趋降。成本端，年材料费用/人工费用/制造费用分别占营业成本的84.88%、6.69%、7.94%。据公司招股说明书披露，年集成电路占公司材料费用的55.62%。或由于国产特种芯片总体来看价格高于进口芯片，伴随特种芯片自主可控持续推进，公司毛利率由年的64.01%逐步降至年的61.08%。费用控制成效明显，盈利能力稳中有升。自年起，公司研发费用率保持在20%左右的高位；伴随规模效应及费用控制，公司销售费用率及管理费用率持续下行，拉动期间费用率从年的53.12%逐步降至年的38.83%。综合毛利率及期间费用率影响，公司净利率从年的13.93%逐步提升至年的24.81%，盈利能力呈逐步提升趋势。
存货快速提升预示下游需求饱满，经营性现金流较为充裕。公司-H1存货规模持续提升，H1末存货规模达3.02亿元，较期初+26.44%，其中原材料规模达1.47亿元，较期初+58.78%。考虑到公司以销定产特征，原材料规模快速提升或表明下游需求饱满。公司在手现金流充裕，年经营性净现金流达0.67亿元，同比+.13%；Q1~Q3经营性净现金流为-1.52亿元，同比-.16%，考虑到公司历年回款集中于Q4，全年现金流状况有望明显改善。
多领域驱动需求放量，民企受益外协趋势
军队信息化核心组件，下游应用领域广泛
嵌入式系统是信息化、智能化关键，嵌入式计算机为嵌入式系统核心。根据IEEE的定义，嵌入式系统是用于控制、监视或者辅助操作机器和设备的装置。通俗来说，嵌入式系统是以应用为中心，以计算机技术为基础，软硬件可裁剪的专用计算机系统。嵌入式系统包括嵌入式计算机系统和执行装置两部分，嵌入式计算机系统是嵌入式系统的核心，通过对执行装置发出控制命令，实现特定功能。
嵌入式计算机由硬件层、驱动层、操作系统层与应用层组成。硬件层是嵌入式计算机的根本，包含嵌入式处理器、存储器、I/O接口等，其中嵌入式处理器是硬件层的核心，包括MPU、MCU、SoC等；驱动层是直接与硬件层互动的底层软件，为操作系统和应用提供硬件驱动或底层支持，也被称为板级支持包（BSP）；操作系统层负责嵌入式计算机的全部软硬件资源的分配、任务调度、控制、协调，是用户运行应用程序的软件平台；应用层是指完成特定应用功能的软件程序。
产业链中上游核心组件，海陆空天广泛应用。军用嵌入式计算机位于军工电子产业链中上游，通常以模块、插件或设备形式嵌入到武器装备系统内部，广泛应用于武器控制、指挥控制和通信系统仿真等作战与保障系统中，完成侦察、通信、对抗、搜索、识别、瞄准、攻击等各类军事任务。作为武器装备信息化核心及战斗力倍增器，嵌入式计算机已被广泛应用于飞机、导弹、舰船、坦克等各类武器装备中。
软硬件结合能力为核心壁垒，可靠性为军品关键。硬件设计合理性、制造工艺水平、软件质量、底层系统软件稳定性等均会对嵌入式计算机质量产生影响，故嵌入式计算机设计需同时兼备硬件设计、软件开发及软硬件结合能力，具备一定技术壁垒。军品工作环境常涉及强加速度、强振动、高温、高湿、高盐等极端工况，一旦出现故障则经济成本、作战任务失败等风险成本高，故可靠性为军用嵌入式计算机关键。同时，军用嵌入式计算机还具有电磁兼容要求高、寿命保障要求高、器件等级较高、定制型高等特点。
航空航天引领，多领域驱动需求放量
年全球嵌入式计算机市场规模约亿美元，TransparencyMarketResearch预计-年CAGR达6.8%。据TransparencyMarketResearch，年全球嵌入式计算机系统市场规模为亿美元，预计年全球市场规模约亿美元，CAGR达6.8%。在通信、工业、消费电子、航空航天、医疗等领域拉动下，全球嵌入式计算机市场规模料将稳步提升。年国内嵌入式计算机市场规模约亿元，军用需求约亿元。据华经产业研究院，年国内嵌入式计算机市场规模约亿元，-年CAGR约45.1%。据公司招股书援引《中国嵌入式开发从业人员调查报告》，军用需求约占市场规模的5%，我们据此推算年军用嵌入式计算机市场规模约亿元。
我国正处于武器装备加速放量阶段，军机、导弹下游需求快速放量，舰船、战车等领域也将贡献可观需求，军用嵌入式计算机行业在“十四五”期间料将迎来快速发展，具体分析如下：
军机数量+单机价值量占比提升，机载嵌入式计算机需求饱满。1）军机数量补偿式发展：我国军机在各机种数目及代次上均与美国有较大差距，根据FlightGlobal统计，年底中国军机总数为架，仅为美国的25%；四代机占歼击机比例仅1.6%，美国为21.5%。2）单机价值量占比提升：据中国军网，三代机电子系统价值量占比约20%~30%，三代半战机占比约30%~40%，四代机占比约50%~60%，新型号军机中电子系统价值量占比呈不断提升趋势。嵌入式计算机为航电系统核心组成部分，占航电系统价值量比例约50%，故其单机价值量也将逐步提升。在航空装备补偿式发展及航电系统价值量占比提升趋势下，机载嵌入式计算机下游需求料将快速提升。
战备需求+实弹训练消耗+精确制导需求提升，弹载嵌入式计算机具备高弹性。1）战备需求：导弹作为实现区域拒止、超视距作战、精确打击的核心武器，在现代战争中成为左右战场的胜负手。在战备需求引领下，导弹料将成为“十四五”期间增速最高的武器装备；2）实弹训练消耗：据《解放军报》透露，我国年导弹消耗数量是年的2.7倍。近年来我军加强实弹化演训力度，拉动导弹消耗量不断提升；3）精确制导：据《导弹武器的低成本化研究》（曹秀云，刘晓恩，潘坚）分析，制导系统成本占比大多在40%以上，且伴随制导精确度而提升。作为实现导弹无线电控制、自动雷达以及红外或激光导引的主要部件，弹载嵌入式计算机需求料将快速提升。
老旧型号信息化升级，车载嵌入式计算机需求稳步提升。嵌入式计算机在坦克及装甲车中的火控系统、炮控系统、车辆辅助防御系统、通信系统、定位导航系统等方面大量应用，对提升战车战斗力及生存能力作用关键。据共研产业研究院，年我国拥有各类主战坦克超辆，其中第一代坦克（59/69/79式）占比近40%，老旧型号信息化升级拉动车载嵌入式计算机需求提升。此外，参考美国陆军部队的负荷，嵌入式计算机广泛用于夜视装备、各类传感器、单兵GPS、掌上电脑以及侦察设备中。现代战争背景下，单兵信息化装备水平提升也将拉动嵌入式计算机需求。
单个舰艇嵌入式计算机需求规模大，海军嵌入式计算机需求广阔。嵌入式计算机产品可用于舰艇中的电子战系统、通信系统、光电系统、定位导航系统、敌我识别系统等，且考虑到舰艇作战系统的复杂性，单个舰艇需要大量嵌入式计算机系统。虽然近年来我军驱逐舰、护卫舰等舰船数量快速提升，航母也正逐步列装，但海军力量距军事强国仍存一定差距，未来较长时间内仍有大量驱逐舰、护卫舰、潜艇、航母等建造需求。同时，老旧型号占比仍较高，排水量占比约50%，信息化升级需求广阔。在舰艇数目提升及信息化升级改造拉动下，海军嵌入式计算机需求广阔。
星载嵌入式计算机市场方兴未艾。由于卫星区位资源紧缺，近年来，世界各国纷纷加速布局低轨星座计划，如美国SpaceX、中国星网等。我国目前已公布的星座计划卫星总数已超过15,颗，收尾期大多集中在十四五末期与十五五初期，而卫星的应答机、传感器、遥测发射机等都离不开嵌入式计算机。伴随我国卫星发射节奏加快，星载嵌入式计算机需求料将快速增长。
体系内院所主导，外协趋势下民企蓬勃发展
体系内院所长期主导配套，下游领域各有侧重。长期以来，各细分领域嵌入式计算机配套由对应集团内计算机所主导，如中国电子科技集团32所、中国航空工业集团所、中国航天科技集团所及中国兵器工业集团导控所等。体系内院所大多创建时间早，研发资源丰富，武器装备配套经验及技术积累深厚。
“小核心大协作”下外协趋势明显，民企迎黄金发展机遇。伴随军品配套体系改革，产业链中下游国企及科研院所逐步聚焦整机与相关分系统的研制生产，元器件、模块、组件等中上游配套外协趋势明显，民营企业在军用嵌入式计算机配套中的广度和深度均在不断提升。在行业整体向好的发展趋势以及“小核心大协作”的持续推进下，民营企业料将持续受益于武器装备放量及外协比例提升，迎来黄金发展机遇。
机载弹载双轮驱动，研发管理保驾护航
机载业务快速发展，弹载业务弹性明显
长期配套机载领域，核心受益主战机型批产放量。公司于年首次进入机载领域，先后参与从二代机到四代机的配套，产品广泛应用于军机火控雷达、通信设备、光电雷达、大气机、电子对抗、自动配电系统、仪器仪表、挂架、吊舱等装备系统中，实现接口控制、数据处理、通信交换、信号处理、图形图像控制等功能。公司下游配套关系稳固，有望核心受益于主战机型批产放量；同时，凭借其近20年的机载领域配套经验及技术积累，预计公司将在新机型配套研发中展现卡位优势，单机配套份额也有望随外协趋势进一步提升。
多款导弹定型批产，弹载业务具备高弹性。公司于年首次进入弹载领域配套，产品主要用于惯导系统、红外导引头、雷达导引头、激光引导系统、飞行控制系统等装备系统，实现信号处理、接口控制、图形图像处理、数据采集等功能。伴随配套型号批产上量，公司近年来弹载业务迅速成长，-年收入CAGR达88.1%。随着新型号导弹逐步批产，公司弹载业务有望实现持续高增长。
海陆空天多军种覆盖，在手订单饱满。除机载和弹载外，公司产品下游还涉及车载、舰载领域，并积极向无人机、卫星等领域拓展，形成包含海陆空天的多军种产品谱系。在以机载、弹载为核心的下游需求拉动下，公司在手订单（含口头）持续增长，截至Q3末在手订单规模达6.1亿，达同期收入的.8%、年收入的.7%，在手订单饱满，未来业绩确定性高。
研发及管理能力突出，核心受益体系内配套需求外溢智明达持续高研发投入，建立起高效的研发体系，供应链及质量管理流程化、固定化，通过股权激励推进长效激励机制建设。中期来看，预计在研发能力及管理能力保障下，公司将核心受益于体系内配套需求外溢，具体如下：
研发人员占比过半，高研发投入夯实核心竞争力。自年创立以来，公司专注于各型军用嵌入式计算机模块产品和技术的研发、生产、销售，逐步实现四大领域、八大功能的产品布局，研发积累丰富。公司持续高研发投入，年以来研发费用率整体维持在20%以上；注重自主研发能力培养，截至H1末共有研发人员人，占比57.3%，年以来研发人员占比均居50%以上。同时，公司主要领导为技术出身，现任董事长深耕软件开发领域30余年，总经理深耕硬件开发领域20年，扎实的核心技术团队料将为公司项目研发保驾护航。
平台化管理+模块化设计，助力新型号研发配套。公司先后建立了基于嵌入式处理器+嵌入式实时操作系统、嵌入式处理器+Linux等多种架构的软硬件一体嵌入式技术平台，并在此基础上为客户提供定制产品和服务，以研发中心为核心对新项目进行体系化研发。同时，公司在产品研发时采用模块化设计，有利于产品升级迭代以及多领域的迁移应用。在完备的研发管理体系下，公司自年起每年新增研发项目上百个，年新增研发项目达个，同比+45%；截至Q3末新增研发项目达个，超过上年全年水平。考虑到军工产业链研制批产周期，新研项目料将为公司未来3年增长提供坚实基础。
长期推进元器件国产化，供应链及产品质量管理能力突出。公司于年起持续推进元器件国产化工作，芯片进口比例从年的51.56%不断下降至Q3的不到30%（据公司Q3季报交流电话会），满足下游客户国产化需求。公司将国军标管理体系流程化、固定化，建立了严格的项目质量管理、供应商管理、技术状态管理、质量追溯管理等管理体系，高质量交付产品。同时，公司对原材料进行库存备货，并和部分供应商签订长协以降低供应链风险，产品交付能力得到进一步保障。
股权激励计划覆盖范围广，较高业绩目标彰显发展信心。公司于年6月23日发布年股权激励草案，拟向合计98名激励对象授予.8万股限制性股票，约占公告时总股本的2.09%，授予均价为34.5元/股。激励对象包括7名高管，以及中基层管理人员、技术骨干、业务骨干等合计91人，激励对象达年5月底在职人数的22.25%。此次激励覆盖范围较广，充分调动高管及核心人员积极性，为公司长效发展注入活力。公司股权激励业绩目标为以年为基数，-年净利润增长率分别不低于40%/70%/%，较高业绩目标也彰显了公司对于未来发展的信心。公司于年10月25日发布年股权激励草案，拟向中基层管理人员及技术骨干共25人授予11.59万股（占比0.23%），长效激励机制进一步健全。
募投扩产夯实发展基础，产业链延伸打开长期空间
IPO募资3.82亿元扩充研发生产场地，奠定长期发展基础。公司IPO实际募资净额3.82亿元，其中1.62亿元用于嵌入式计算机扩产项目，1.60亿元用于研发中心技术改造项目，另有0.60亿元用以补充流动资金。据公司招股书，截至年4月公司共有平方米物业用于生产经营（含租赁），募投项目拟购置约17平方米物业用于研发、生产及办公，并购置相关生产及研发设备；其中12平方米用于嵌入式计算机扩能项目，5平方米用于研发。募投项目将有效缓解公司未来经营场地不足的风险，其中嵌入式计算机扩能项目将有效提升公司产能及快速响应能力，而研发场地扩充及先进研发、实验设备的引入料将进一步提升研发能力、缩短研发周期。募投项目落地料将奠定公司长期发展基础。
增资铭科思微，布局高速、高精度ADC芯片。公司于年9月出资1.78亿元取得铭科思微34.99%股权，成为其单一大股东。铭科思微主要从事高速、高精度ADC的正向设计开发，是公司雷达采集模块等产品的供应商之一，截至年9月具有近70项已固化内部IP，12项软件著作权，10项集成电路布图设计专有权，10余个型号达到可量产水平。
未来有望完成控股，打开全新成长空间。据公司公告，当铭科思微-年净利润转正时，公司有权在-年内发出收购铭科思微控股权（即16%）的书面通知，且铭科思微及公司实控人有义务全面配合收购。伴随数字相控阵技术普及和核心芯片自主可控提速，高速高精度ADC芯片需求正快速扩张。增资铭科思微有助于公司核心芯片自主可控，有利于公司业务沿产业链向上游元器件进一步拓展；未来控股后，高速高精度ADC芯片料将打开公司全新成长空间。
持续投入软件研发，硬软件分离后具备较强竞争力。伴随军队信息化、智能化不断推进，军用嵌入式计算机需要执行的任务更加复杂、应用场景更加多元，软件在信息化装备中的地位逐步提高，开放式的系统架构、标准化的硬件模块及功能化的软件设计将成为未来发展趋势。公司持续投入软件研发，具备针对公司定制平台的驱动、操作系统移植裁剪技术以及基于客户应用场景的软件技术，截至年4月共有项软件著作权。未来装备硬件标准化+功能软件化趋势下，公司具备较强竞争力。
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