（报告出品方/作者：华泰证券，龚源月，张墨，俞慕寒）
核心观点
公司为酵母行业龙头，21年国内/全球市占率61%/19%，分列第1/2。本文旨在剖析其核心竞争力，并从成长空间及利润弹性的维度刻画安琪酵母的投资价值。酵母作为天然食品，健康化消费趋势下有望延续稳健增长；YE等天然食品添加物的渗透率亦有较大提升空间；利润端我们判断安琪短期利润率已处于周期低点，长期看利润率周期波动亦有望弱化。
首先从产品维度及供需两侧深挖公司龙头地位炼就之路，探其核心壁垒：1）产品维度：相较海外龙头，公司具备干酵母的差异化优势（乐斯福/英联马利以鲜酵母为主，更适合欧美市场；安琪的干酵母更适合新兴国家市场）及更好的产品性价比。2）供给侧：酵母生产难度大（高品质菌种培育工艺繁杂，存在技术壁垒）且需重资产投入，进入壁垒坚固。此外，酵母技术研发依赖不断积累的渐进性创新，进一步强化了先发优势。3）需求侧：安琪酵母下游客户以B端为主，C端为辅，普遍具备较强的需求粘性。与此同时公司通过庞大的渠道网络形成对下游客户的广泛覆盖，凭借技术指导跟进服务、一揽子采购支持及深入人心的品牌形象进一步夯实下游粘性，竞争优势突出。
其次基于其核心竞争壁垒，从产能保障、成长空间、利润弹性三维度展望其未来成长基础：一是产能扩张提供增长保障：竞争壁垒加持下，公司作为未来酵母行业产能扩张的主力军，预计其产能将由21年的32万吨（对应产能利用率为99.3%，处于满产状态）增至25年的40万吨左右（考虑定增），产能扩张料将缓解供需矛盾，助力公司挖掘更广阔市场空间。
二是营收端从国内传统酵母/国内酵母抽提物/海外新兴市场三维度看其增长空间：1）国内传统酵母：酵母为天然食品，未来增量将主要来自下游烘焙行业增长（据欧睿，21年美/日人均烘焙消费量为我国的4.2/2.5x）及健康化趋势下天然面用酵母渗透率提升，我们判断国内传统酵母中长期理论需求空间在42万吨，较21年预计仍有46%左右提升空间。
2）国内酵母抽提物：YE作为天然鲜味剂，可在提鲜同时满足减盐/降糖/减脂需求，下游应用场景广泛，我们判断在健康化趋势下，YE有望逐步实现对味精等传统化学鲜味剂的替代，下游渗透率仍有较大提升空间，我们预计国内YE需求量的理论空间在30-40万吨左右，较21年10万吨左右的国内产量仍有2-3倍的提升空间。3）海外市场：我们看好安琪酵母凭借差异化的干酵母产品、性价比优势抢占海外新兴市场增量空间，若其海外市占率提升至20%，则较21年海外销量预计仍有近2倍的提升空间。
三是利润率短期看已处于周期低点，长期看利润率波动周期有望弱化：1）周期低点弹性：我们认为安琪短期利润率大概率已处周期底部，未来有望趋势向上。主因：1）原料端：20年初以来糖蜜成本进入上行周期，主要系疫情导致原料的另一个下游领域医用酒精需求高增，未来随着疫情稳定受控，同时公司水解糖产能投产替代部分糖蜜采购需求，糖蜜价格有望趋稳回落；2）运费端：20年以来海运费用上涨较快，目前已趋稳回落，Wind显示截至22年10月末出口集装箱运价综合指数已较21年末下降44%；
3）汇率：近期人民币汇率呈贬值趋势，或将有助于出口产品毛利率改善；4）提价：据公司公告，22年10月再次对面包酵母提价，彰显定价权。2）长期视角下波动周期弱化：受益于行业地位逐步提升后定价权彰显、成本控制能力强化、规模效应释放，安琪酵母剔除折旧及汇率后利润率波动区间已从02-12年的11.9%-18.2%（振幅为6.3pct），收窄至16-21年的13.8%-17.7%（振幅为3.9pct），我们看好随着安琪行业定价权进一步彰显/成本控制能力强化（水解糖投产支撑）/规模优势扩大，长期视角下其利润率波动幅度有望控制在更低水平。
区别于市场的观点：市场担忧安琪利润率的波动性，我们认为利润率波动周期性弱化有望带来价值重估机会。公司作为全球第二大酵母龙头，其核心壁垒以及由此享受的潜在成长空间是值得被市场充分定价的。我们认为，公司利润率的波动幅度已随着定价权的彰显逐步收窄，同时我们判断公司短期利润率大概率已处于周期底部位置，提价效应释放、成本、运费、汇率条件改善有望支撑利润率趋势改善，长期看公司成本控制能力逐步强化、定价权彰显、规模效应有望支撑利润率波动周期性弱化、中枢向上。
探壁垒：供给侧壁垒高铸，需求侧粘性较强
三十余年专注前行，成就酵母行业龙头。公司以生产酵母及相关产品为主业，年在国内酵母市场以61%的市占率稳居第一，同期全球市占率19%，位居第二。据公司21年年报，公司产品出口个国家和地区，是全球第二大酵母公司、全球最大的酵母抽提物（YE）供应商、中国酵母行业唯一上市公司。
国有控股企业，推行股权激励锚定发展目标，与员工共享发展红利。公司第一大股东为湖北安琪生物集团有限公司，实控人为宜昌市国资委。20年11月公司推出限制性股票激励计划,经21年2月重新修订后拟授予激励对象限制性股票.30万股，占总股本的1.09%。激励对象为公司董事、高管、核心技术人员及管理骨干等，覆盖人员广泛。
我们认为，安琪酵母从三大维度高铸竞争壁垒，后来者较难居上。1）产品维度：相较于海外龙头，公司在产品端具备干酵母的差异化优势（乐斯福/英联马利以鲜酵母为主，更适合欧美市场；安琪以干酵母为主，更适合中国等新兴国家市场）及更好的产品性价比（据公司，安琪酵母海外售价较竞争对手有10%-20%的价格优势）；2）供给侧：酵母高品质菌种培育工艺存在技术壁垒，产能建设重资产且建设周期长，技术端依赖不断积累的渐进性创新；3）需求侧：依托庞大的渠道网络（据公司半年报，22H1安琪经销商数量达2.1万个）、技术指导跟进服务及深入人心的品牌形象夯实下游粘性。未来作为产能扩张的主力军，公司预计其产能将由21年的32万吨增至25年的~40万吨（考虑定增），牢固根基加持下产能扩张料将缓解供需矛盾，助力公司挖掘更广阔市场空间。
供给侧：技术及资金壁垒高铸，国内产能优势不断扩大
酵母的技术门槛主要体现在菌种复杂度高，且生产工艺依赖渐进性积累创新。具体看：1）高品质菌种培育工艺繁杂，存在技术壁垒。酵母的种类达多种，生产过程包括菌种的选择、代谢路径研究、培育繁殖等，工艺流程精细复杂，技术水平高低对产品性能、稳定性影响较大，消费者使用体验差异较明显。
2）酵母的生产是多年的经验总结，是菌种选择、培育及制作经验的长期积累，渐进性创新、多年经验聚沙成塔加固护城河。酵母类产品活性受温度、水质等多方面因素影响，安琪的早期生产过程全靠技术人员经验判断，通过其对几万批样本数据进行研究后，将经验性参数部分量化，形成生产工艺关键控制点，建立智能化控制模型，从而实现了酵母产线的自动化与智能化。酵母生产工艺开发是累积性、渐进性的，依赖于长时间的积淀，后来者居上的隐性成本很高，很难实现弯道超车。
安琪酵母始于科研院所，为行业标准制定者，研发实力领先。公司前身为宜昌食用酵母基地，是国家计委布点的全国唯一一家活性干酵母工业性试验基地，这也奠定了公司的高科技“基因”。年为响应国家经济体制改革的要求、弥补我国干酵母产业的空白，公司第一条生产线在宜昌动工。安琪主导并参与制定了酵母及其衍生品的大部分国家及行业标准。年公司研发投入4.75亿元，占总营收的4.5%，高于海天、中炬高新等调味品企业。据公司