（报告出品方/分析师：西部证券李华丰）
一、索菲亚：衣柜起航，全屋定制涅槃而归
1.1与年而进，日升月恒
首创定制衣柜，以点布局，多年耕耘，纵横搭建七大品类矩阵。
索菲亚家居股份有限公司成立于年，品牌源自法国，品牌创始人敏锐地捕捉到家居行业的机遇之后，为满足中国消费者的家装需求，与Hassenfratz先生将其创立的法国品牌SOGAL壁柜移门产品引入中国，从而形成了中国定制衣柜的开端。
索菲亚家居当前以定制衣柜为核心，全屋定制为战略目标，经过二十年在行业的深耕形成了纵横贯穿家居行业全局，包括全屋定制、整厨定制、整屋木门、整屋墙板、整屋家具、整屋地板、整屋电器七大品类矩阵。
从业务来看，公司主要从事定制柜、橱柜、木门、墙地一体、配套五金、家具家品、定制大宗业务的研发、生产及销售，目前已拥有完整产业链。
回溯公司发展历程，大致可划分为三个发展阶段：
第一阶段：深耕单品类业务，立足行业前列(-)
年引入索菲亚品牌后，公司于年正式成立，系业内首个以“定制衣柜”品类入局的企业，同年广州增城生产基地正式投产，成为索菲亚华南生产中心，也是索菲亚制造中心总部。
在此后发展过程中，公司逐渐成为行业翘楚，于年提出了“标准件+非标件”相结合的生产模式，妥善解决了定制衣柜定制与规模化生产的矛盾，开启定制衣柜规模化生产的时代。
年公司整体变更为股份有限公司，并引入战略投资者，吸纳大量外部投资资金，并于年在深交所上市，是行业内首家A股上市公司。
第二阶段：扩展多品类业务，积极推进销售全渠道（-）
年公司推出“定制家”大家居战略，在全国范围内进行生产基地布局，广告语“定制家·索菲亚”表明公司从定制衣柜专家向定制家居专家进行转变。
公司分别于年、年通过合作、收购等方式进军定制橱柜和定制木门行业，其中橱柜采用“司米”品牌，木门采用“索菲亚”、“华鹤”双品牌。
在拓展多品类业务的同时，公司迎合消费市场的变迁，积极铺设零售、大宗、整装全渠道，构建多重流量入口，提高公司对销售网络的控制力以及品牌对销售网络的影响力和渗透力，优化各渠道销售网络结构，全面服务线上线下零售、整装、工程等全渠道客户。
第三阶段：乘风破浪，整家战略升级（年至今）
年，公司深化“全渠道+多品牌+全品类”的集团战略，提出全新宣言“整家一体定制”，将品牌定位升级为“衣柜
整家定制”，进入了全屋定制新阶段，以行业更全的品类生态、行业更高的产品标准，为消费者提供更加完整的家居空间解决方案。同年，公司推出极具性价比的“米兰纳”品牌。
至此，公司建立起覆盖全市场的完善品牌矩阵，分别为以中高端市场为目标的“索菲亚”、以高精人群为目标的“司米”和“华鹤”、以大众市场为目标的“米兰纳”。不同品牌覆盖不同受众群体，从而实现高中低品牌的全覆盖，通过个性化设计及高效运营为顾客提供美好体验。
1.2股权结构稳定，激励制度护航
股权结构稳定，管理层经验丰富。
年中报披露，公司股票主要由自然人及机构持有，公司创始人江淦钧（20.5%）及柯建生（19.41%）持股比例分别为20.5%和19.4%，股权集中度较高。
公司旗下拥有米兰纳家居、建筑装饰、广州索菲亚等全资子公司，同时控股司米厨柜、索菲亚华鹤等著名品牌，并通过天使投资、股权融资、定向增发等方式参股20余家公司。
其中，司米厨柜（直接控股51.00%）主要业务为生产、销售厨房家具、卫浴家具、厨房组件、卫浴组件和相关配件，以上产品的进出口，并提供相关服务。索菲亚华鹤（直接控股91.95%）主要业务为门、窗、墙板、阳光房制造、销售及进出口贸易。
实施股权激励、经销商持股计划，绑定利益、激发活力。
作为最重要渠道之一，经销商于公司而言尤为重要（公司拥有“索菲亚”经销商位；“司米”经销商位；“索菲亚”木门经销商位；“华鹤”木门经销商位；“米兰纳”经销商位）。
为加强二者之间的粘性，公司于年先后两次开展经销商持股计划。同时，公司通过股权激励机制关联员工利益与企业利益，以进一步提升员工工作效率与活力。
年先后分别向名、5名员工实行股权激励计划，授予限制性股票合计万股，占公司当时股本总额3.04%。
年、年分别对近名经销商实行经销商持股激励计划，经销商分别合法认购公司股票万股、万股。
年9月公司回购4,,股（占公司总股本的0.54%），成交金额近1亿元，将用于实施公司股权激励或员工持股计划。
维持高额分红，倾力回报股东。
公司近三年累计分红5.02亿，-年期间股利支付率维持在47%左右。年由于归母净利润骤降，股利支付率上升至.20%。未来，随着公司稳步调整战略，预计仍会为股东提供较为可观回报。
1.3业务收入稳健增长，盈利能力持续改善，进军新纪元
破冰而出，经低谷而重生。
年起，面对疫情冲击、竞争加剧及地产行业下滑，公司及时调整战略，品类、渠道相结合，推动整家一体定制，营收依然保持正增长。
年，公司实现营业收入.07亿元，同比+24.59%。年上半年实现营业收入47.81亿元，同比+11.19%。
-年，公司营业收入从61.61亿元增长到.07亿元，年复合增速为10.58%。
利润端，-年，公司保持利润上涨态势，归母净利润从9.07亿元提高至11.92亿元。
年，一方面原材料价格上升公司生产成本上升而未同步调整产品销售价格，以及产品SKU短时间大幅增加影响了公司毛利率，另一方面因恒大事件记提减值9.1亿元，导致公司归母净利润仅1.23亿元，同比-89.72%。
年上半年，疫情反复叠加地产行业进入深度盘整，公司利润端依然未见起色，归母净利润4.12亿元，同比-7.64%。
存货周转率行业领先，应收账款结构合理。
-年，公司存货周转率保持在11-15次左右，处于行业较高水平，依托的是八大生产基地和打造的全方位、垂直一体化“数字化运营平台”，大幅提高了生产和供货效率。
年后存货周转率有所下滑，一方面是原材料备料增加，另一方面受大宗工程项目订单增多，而此类项目安装验收时间较长影响。
随着公司业务量增加，公司应收账款逐年增加。
从账龄结构看，年，1年期以内应收账款占比达到59.68%，风险仍在合理范围内。为降低风险，公司持续优化各业务客户结构，注重开拓支付能力有保障的工程客户，同步做好风控，做好应收账款追缴以及应收票据风险管控。
目前公司应收票据及账款合计12.4亿元（年中报披露），主要来自中海、保利等优质国央企，后续减值风险较低。
二、定制家居：后房地产时代大有可为，市场空间广阔
2.1定制家具备受青睐
随着居民收入水平的提高以及对居住环境的逐步重视，消费者对家具的个性化需求日益增加。
定制家具根据个人喜好和实际空间对厨柜、衣柜、内门、墙体等进行整体设计和整体制造，注重客户的个性化需求，逐渐成为家居行业的消费趋势和行业主流。
定制家具范围逐步从厨房、卧室拓展到书房、客厅等全屋领域，涵盖各品类。定制家具作为地产链竣工端产品，其景气度与房地产行业发展息息相关。
据中商产业研究院统计，年，我国定制家具市场规模达亿元，同比+9.92%，增速虽受地产行情走弱和疫情反复影响有所下滑，但凭借定制家具渗透率的提升和客单值的增长，未来仍有较大增长空间。
2.2存量房时代大有可为
2.2.1地产利好政策频出，保障房做出贡献
城镇化进程尚未结束，市场体量趋于平稳是大概率事件。年，我国城镇常住人口9.1亿，较年新增万；城镇化率64.72%，较年提高0.83%。相较于发达国家普遍70%以上的城镇化率，我国尚有提升空间。
未来，随着城镇化率的持续提高和城镇人口规模的持续扩大，居民购房需求将持续释放。
落后产能加速出清，短期阵痛有利于行业长期健康发展。
-年间，头部房企借助国家发展红利迅速完成全国化布局，但集中度提升的同时也伴随了企业盲目地扩张和无序地举债。
年上半年政策调控下，高杠杆房企风险暴露。年8月，房地产销售、投资、新开工、竣工单月同比-22.7%、-13.8%、-45.7%、-2.5%，地产数据虽持续下滑，但销售和竣工数据降幅已显著收窄。
随着各地地产利好政策的持续出台和保交楼政策的深入执行，房地产市场企稳回升步伐有望进一步加快，竣工数据有望率先回正。定制家具作为地产竣工端品种，景气度有望随之回升。
2.2.2渗透率不断提升，家装消费持续升级
凭借兼顾实用性和空间利用率，又充分满足消费者个性化需求等优势，我国定制家具产业发展迅速，渗透率已提升至30%左右，但对比美国、韩国等发达国家60-70%的渗透率，仍处于较低水平。
分品类来看，鉴于发展时间、市场接受度不同，各品类渗透率有所差异，据中商产业研究院统计，我国目前定制橱柜渗透率在60%左右；定制衣柜近几年随着市场认可度的快速提升，渗透率目前达到30%左右；而其他柜体目前尚处于导入期，渗透率不足10%。
-年，我国居民人均可支配收入由元增长至元，年复合增速为3.07%。
收入的持续增长为居民改善居住条件、释放家装需求奠定了基础。
与此同时，随着代际消费演化，90、95后逐渐成为主力消费人群。新生代消费者更加注重个性化，对居住空间收纳功能需求更高，偏好整体风格统一，定制家居最大程度满足了其对于产品功能、外观、储藏的复合型需求。
据齐家网与泛海家居年发布的《势不可“逆”——年疫后新生代家装消费十大势界观》统计，90、95后群体装修预算普遍较高，42%的90、95后装修预算在12-18万，23%预算在18-24万，17%预算在6-12万，14%预算在24万以上，预算在6万及以下的群体仅占4%。
消费者对更好居住环境的追求将会是未来家居消费领域中新的增长点。
经济的发展也带动了消费者的消费观念不断升级，对居住环境的要求也随之提高。尤其是在后疫情时代背景下，消费者居家时间大大增加，促使其对家居环境重新考量。
新浪家居《健康生活指数调查报告》结果显示，有超过80%的消费者正面临家居健康的困扰，并对改善这一现状表现出非常强烈的愿望和诉求。
2.3千亿空间提供广阔舞台
公司从定制衣柜产品起步，凭借数字化经营解决了消费者个性化定制和规模化生产的矛盾。经过二十余年的经营积累，主营业务已经从衣柜拓展到橱柜、木门等产品，还涵盖了非定制类的配套家居产品如沙发、床、床垫、茶几、纺织用品等。
我们测算年橱柜市场空间约亿元、衣柜市场空间约亿元、木门市场空间约亿元。若考虑到电视柜、鞋柜、阳台柜等产品需求，则市场空间更为广阔。
年，公司橱柜及其配件实现营收14.20亿元、衣柜及其配件实现营收82.69亿元、木门实现营收4.58亿元，市占率仅约0.87%、7.05%及0.57%。
定制家具使用场景包括新房、二手房以及翻修房。我国新房实行预售制，项目推进至政府要求的工程节点即可销售，通常情况下，开发商自拿地至交房周期为2-3年。
我们假设年交房的项目分别于、年和年完成销售，占比分别为50%、30%和20%。
-年，我国住宅销售面积分别为15.0亿平方米、15.5亿平方米和15.7亿平方米，则年交房的住宅面积为15.3亿平方米；据贝壳研究院年发布的《年房地产市场展望》，年全国二手房成交面积约3.6亿平方米；随着居民收入水平的增加，对居住环境的要求也越来越高，大量老旧房屋进入改造阶段，假设老旧住宅翻修周期为15年，则年待修缮住宅即为年竣工住宅，约4.3亿平方米，我们按悲观、中性和乐观假设10%、20%和30%的竣工住宅选择翻新。
中性条件下，年需装修的住宅面积约为20.2亿平方米。
为便于计算，我们按每套住宅平方米考虑。则中性条件下，年需要装修的住宅数量为万套，按定制橱柜渗透率60%，定制衣柜渗透率30%，木门渗透率%考虑，参考头部定制家居企业