（报告出品方/作者：国盛证券，余平）
4.投资分析：立足长期成长，“航发赛道+卡位核心”优选核心资产
4.1航空发动机产业拥有非常好的商业模式，国内产业处于10年以上黄金成长期的起点
目前中国发展航空发动机到了多重拐点阶段：从军用航发角度来看，主力型号在批产提速的同时众多新型号也将进入密集定型批产阶段，此外随着实战化训练强度的加大航发维修市场在不断打开；从商用航发角度来看，国产商用发动机CJ“十五五”批产后有望带来更大的成长空间。此外，再叠加燃气轮机产业的发展，未来10年以上周期这些产业逻辑交相辉映依次兑现，铸就军工中最为长坡厚雪的超级产业赛道。
以两机零部件企业PCC为代表映射航发产业链的长坡厚雪：需求端持续增长叠加供给端少数垄断造就利润端稳定增长，获得稳定持续的经营。PCC是全球高端精密零部件龙头，下游应用主要是航空航天领域。PCC创立于年，总部位于美国俄勒冈州波特兰市，是一家精密金属零件制造公司，主营熔模铸造、锻件、紧固件三大类产品，年营收占比分别为25%、43%和32%。公司下游应用领域包括航空航天、能源和一般工业市场，下游营收占比分别为69.6%、17.2%、13.2%。
1、PCC：立足两机千亿美金大赛道，与全球主要发动机厂商均建立紧密的战略合作关系。全球两机巨头GE是PCC第一大客户，年贡献收入12.99亿美元，占总收入的13%（~年GE占营收比的均值水平达到13.1%）。其中熔模铸件、锻造和紧固件分别贡献8.28亿、4.35亿和0.36亿美元。此外的主要客户还包括美国政府、联合技术、波音、罗罗、空客等全球知名企业。
2、依托下游两机订单持续地、稳定地增长，公司有序地加大资本开支，随着固定资产规模增大营收规模也再上台阶。熔模铸造是一个资本密集型行业，有较高进入壁垒，需要巨额启动成本用于购买先进生产设备、熟练劳动力、高技术能力以及强大的铸造及先进的冶金工艺技术知识。熔模铸造技术依赖于高端装备的投入，因此呈现一定的重资产行业特征。PCC公司自年上市以来，出现过2次大规模增加资本开支的时段，分别是-年、-年，对应时期公司营收规模也再上一个台阶。
3、两机叶片核心技术壁垒高，新进入者少，PCC作为两机精铸龙头以其垄断性的市场地位获得了很好的经营稳定性与持续性。~年10年间PCC营收CAGR为12.22%；归母净利润CAGR为17.77%。在被BerkshireHathaway收购的前5年里，PCC的毛利率均保持在30%以上，净利率均保持在15%以上。
4、两机叶片重资产行业特征导致固定资产折旧较多，拥有很好的现金流。年PCC净利润和经营活动现金流分别为15.30亿美元和17.02亿美元，折旧与摊销达到3.25亿美元。-财年净利润和经营活动现金流CAGR分别为17.78%和24.85%。
4.2立足长期成长，选择“航发赛道+卡位核心”的优质资产
立足长期成长，选择“航发赛道+卡位核心”的优质资产。航空发动机赛道坡长雪厚毋庸置疑，那么如何进行选择？我们认为，高景气赛道中壁垒最高、卡位最为核心的企业不仅在各自细分赛道上拥有很高的市占率，还可以凭借自身的技术与产品的核心竞争力持续渗透进不断迭代更新的武器装备或者向商用航发、全球两机领域不断拓展，进而获得长期且持续的增长动力。
4.3重点公司分析
4.3.1航发动力：我国军用航发总装唯一上市平台
航发动力在国内发动机整机制造行业几乎处于垄断地位，具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等全种类军用航空发动机生产能力，是我国三代主战机型国产发动机唯一供应商。公司拥有我国航空主机业务动力系统的全部型谱，完成包括“昆仑”（WP-14）、“秦岭”（WS9）、“太行”（WS-10）等多个重点发动机型号的研制与批产工作，年公司实现营收（.02亿元，+19.1%），归母净利润（11.88亿元，+3.63%）。Q1实现营收（54亿元，+44.3%），归母净利润（0.66亿元，+92.51%），营收及利润均实现大幅增长。
1、营收规模：航空发动机业务营收增速为近10年来最好水平，年关联交易及经营目标表明航发交付有望再提速。受益于三代机批量稳定交付，年公司航发及衍生产品实现营收（.85亿元，+21.87%），高于整体营收增速且占比进一步提升至93.5%。
2、年收入、利润、增速或进一步提升，航发产业链维持高增长高景气度，源自于：
1）年业绩规划：公司预计年整体实现营收.29亿元，较年预测同比增长20.85%，较实际营收同比增长12.69%。其中航发及衍生产品营收.7亿元，较年预计营收同比增长21.3%，较年实际营收同比增长13.75%。
2）年关联交易：年公司预计向关联方销售商品、提供劳务额为.25亿元，较年初预计金额同比提高26.98%，较年实际发生金额同比提高25.87%。
3）年一季报：Q1公司实现营收（54亿元，+44.3%），归母净利润（0.66亿元，+92.5%）。我们认为公司Q1营收同比高增长是航发产业高景气的直接体现。
4）大额合同负债表明在手订单充足，拥有高确定性的高景气度，产业链产能释放叠加工艺良率提升，有望带来产品年交付提速、收入增速提速。年末公司合同负债.52亿元，较期初同比提高.34%，表明在手订单充足。
3、盈利能力：目前处于工艺良率爬坡与新机型研发阶段，中长期看规模效应下盈利能力将提升。年公司毛利率12.49%，下降2.48pct，净利率3.61%，下降0.46pct。
1）年盈利能力下滑的主要原因是：新批产机型工艺成熟度处于爬坡阶段。年公司航发及衍生产品实现毛利率11.95%，同比减少2.86pct，主要原因是产品结构调整，新产品占比增加；从成本端来看，新产品占比增加所带来的新材料、新工艺投入增加，导致年直接材料成本同比增长27.13%，高于总体收入增速；从销售费用角度看，由于工艺成熟度的问题，导致售后保障任务增加，导致年销售费用同比增长59.93%，大幅高于总体收入增速。
2）展望未来：虽然航发新产品研制不断投入，会侵蚀一部分盈利，但批产机型占比提升，良品率提升叠加规模效应会带来总体盈利能力向上。航发新产品不断研制虽然侵蚀一部分盈利，但也能说明产品管线丰富，长期持续增长动力强劲；而且三代机是当前主力型号，处于批量稳定交付阶段，良品率会持续提升，规模效应体现在：交付量的增加带动、“小核心大协作”思路下推进标准件等非核心业务转移使得核心业务更为聚焦；进而带动总体盈利能力提升。
4.3.2航发控制：我国航空发动机控制系统垄断性企业，高确定性持续性的高增长
航发控制是我国几乎垄断性的航空发动机控制系统研制企业。公司产品以两机（航空发动机及燃气轮机）控制系统产品为主（年营收占比85.17%），参与国内所有在研在役航发型号，其他产品包括国际合作转包、非航衍生产品。年公司实现营收（41.57亿元，+18.25%），归母净利润（4.88亿元，+30.67%）。Q1公司实现营收（12.1亿元，+31.33%），归母净利润（2.14亿元，+59.99%），超市场预期。
航空发动机长坡厚雪大赛道，为何重视航发控制？
1、长期增长需求确定：以WS-10为代表的主力型号批产提速、众多新型号密集进入定型批产阶段、维修后市场快速打开、远期商发进入定型批产带来更大成长空间。我们认为航空发动机赛道是军工最为坡长雪厚大赛道，迎来10年以上黄金成长期。
2、供给唯一：航发控制在国内航空发动机控制系统产业地位呈现垄断性地位。技术壁垒高、研制周期长等特点导致航空发动机产业切入难度大，已经切入航发供应体系的企业面临的竞争威胁很小。公司拥有支撑全谱系的两机产品设计、制造、试验和服务保障的核心技术，全方位参与航空发动机控制系统“探索一代、预研一代、研制一代、生产一代、保障一代”工作，在控制系统关键子系统以燃油控制等机械液压执行机构方面处于垄断地位，因此有望获得航发产业链非常高确定性的成长。
3、盈利规模、能力有望继续提升：扩产带来规模提升，管理持续改善叠加规模效应带来盈利能力持续提升。年公司定增42.98亿元用于航空发动机控制系统5个建设类募投项目，彻底解决产能不足的问题。我们认为，航空发动机是典型的制造业，规模效应将带动盈利规模、能力持续上行，规模效应的体现源自于：1）交付量的增加带动；2）航发集团“小核心、大协作、专业化、开放型”的思路下推进非核心业务转移使得核心业务更为聚焦。以航发控制为例，随着交付量的提升及公司在治理层面着力推进成本工程、瘦身健体等五大工程，-年净利率得到显著提升，分别为8.49%、10.62%、12.39%。
4、资产注入预期：中航动控研究所（所）主营航空发动机控制系统软件和电子，航发控制专注关键机械液压执行机构，两家公司同属航发集团，两者产品相辅相成，共同构成一个完整的控制系统。根据投资者调研纪要，所正在按国家要求进行改制相关准备工作，我们认为，航空发动机属于国家重点支持的战略性产业，从资产完整性的角度来看未来控制系统软硬件结合或是大势所趋。
4.3.3抚顺特钢：中国特殊钢的摇篮，军工装备放量建设的基石企业
面临原材料等成本大幅上涨的不利因素，公司有诸多措施来应对。
1、原材料：仍是公司主要成本（年占营业成本66.17%），镍、钴、铬等价格上涨对公司业绩产生一定影响，但是一方面，中长期看我们预计镍、钴、钼等合金原材料价格终会回落；另一方面，公司在订单确认后锁定相应原材料价格，以原材料采购成本、加工费等作为定价基础，可根据原材料价格情况相应调整产品售价，目前涨价已经逐步落地；此外，为应对原材料价格的上涨，抚钢多使用库存返回钢，尽力高效回收返回钢中铬、镍、钴、钼等高价主元素，多消化积压返回钢。
2、能源成本：占比较小（年占营业成本12.23%），按照电费上涨20%计算，加上节能措施以及使用绿电等，预计电费上涨仅影响费用几千万级别。此外抚钢继续强化用电管控，避“峰”就“谷”用电，年2月抚钢综合用电量同比降低1.34%，能源总费用支出环比减少5.1%。
3、提升成材率：公司按照“金属平衡”原理，主要从锭型优化、缩减削皮余量、优化切断，减少过程切损、提高加长电渣锭使用量及限锭重控制、执行最优锭型提料等方面开展工作，实现成材率提升。比如年公司通过系统开展锭型优化设计，通过减小帽口率，采用内置帽口，调整锭型尺寸等方面，共优化27个锭型，使模铸材的成材率整体提升2.26%。
4、规模效应：年随着新产能投放，批产后的规模效应将快速显现。我们认为抚钢的长期逻辑并未改变，年看季度利润环比向上确定性较高。
1）长期看，高温合金的需求旺盛，仍然供不应求；高壁垒、竞争格局不会变化；长期增长的基本盘具备高确定性。需求端，航空发动机耗材属性+维修市场启动+远期商发、燃气轮机等提供更大市场，抚钢也有望切入商发的科研及供应体系；供给端，高温合金供应要2步，走完科研-验证流程、批量供货，前者时间周期很长，后者对质量稳定性、成材率要求很高，我们认为“十四五”抚钢占据军用高温合金、高强钢主导地位不会变化，现在核心问题是产能问题。总之长期看抚钢核心竞争力没有变化，其卡位优势仍显著。
2）业绩：一方面年末公司存货为21.87亿元，较期初增长37.92%，存货大幅增长为后面公司的成长奠定基础。另一方面，我们预计后续随着镍价回落，同时公司开始逐步完成涨价订单，年季度业绩环比向上仍然是高确定性的，尤其是看年产能释放业绩大幅增长也是可以预期的。公司预计年实现净利润5~8亿元，但是我们对比过去几年的净利润目标和实际净利润金额，发现每年实际完成金额均大幅高于年初目标，由于需求不愁，因此我们认为核心还是看公司扩产情况和成本端变化。
4.3.4钢研高纳：打造中国PCC，中国高温合金平台型龙头乘风起航
钢研高纳：战略清晰，旨在打造中国PCC，是国内稀有的能够成为PCC的高温合金平台型企业。钢研高纳已经成为国内高端和新型高温材料制品生产规模最大的企业之一，不仅大力拓展航空航天发动机与大型发电设备领域，而且还不断向冶金、化工、玻璃制造等领域进行拓展。其战略目标非常清晰，旨在打造中国PCC。年公司营收（20.03亿元，+26.35%），归母净利润（3.05亿元，+49.56%）。
年公司各品种高温合金收入均实现增长，原材料价格上涨影响公司盈利能力。
1、收入端：铸造高温合金营收12.01亿元，同比+20.75%。军用领域，由于铸造高温合金事业部整合入河北德凯，因此年河北德凯实现营收5.76亿元，同比+.14%，不仅随着航发放量列装实现收入增长，还实现某大尺寸单晶涡轮叶片批量交付能力、多种涡轮铸件批产交付任务；民用领域，年青岛新力通实现营收5.67亿元，同比+8.31%，实现稳健增长。变形高温合金营收5.04亿元，同比+26.32%，其中拳头产品GH市占率提升并且交付量创新高，此外某型号合金涡轮盘锻件实现小批量生产。新型高温合金营收2.85亿元，同比+54.42%，主要系公司作为国内粉末高温合金的重要研产基地，下游航发对粉末高温合金需求快速增长。
2、盈利能力端：年公司毛利率28.18%，同比-6.42pct；净利率16.47%，同比+0.92pct。一方面，毛利率下降主要系原材料成本大幅上涨，年原材料成本占收入比高达45.66%，同比+10.12pct；另一方面，在毛利率大幅下降的情况下，公司净利率同比实现增长，主要系其他收益（0.73亿元，同比+.04%，来自政府补助）和投资收益大幅增长（0.60亿元，20年为0，来自联营企业收益）。
3、成本端：原材料在公司成本中占比60%~70%甚至更高，年镍、铬、钴等价格上涨对公司盈利能力影响较大，未来公司有望通过多种方式提升盈利能力：第一，公司可以优化技术以提升高温合金成材率、合格率，采取工艺改进提高设备利用率和生产效率，实现降本增效；第二，公司针对部分在手订单与客户重新议价，并提高产品售价；第三，随着公司营收规模增长，规模效应有望对公司盈利能力产生正向影响。
4.3.5图南股份：布局高温合金“材料+精铸”，拥有航发爆款单品的稀缺性企业
图南股份深耕高温合金产业超20年，是国内少数能同时批量化生产铸造高温合金（母合金、精密铸件）、变形高温合金产品的企业之一，尤其是其“精铸机匣”代表性产品使其成为国内少有的航发产业链具有爆款产品的民参军企业。年公司精密铸件多个型号产品通过验证并批量供货，规模效应下公司收入和盈利能力持续提升。年，图南股份实现营收（6.98亿元，+27.73%），归母净利润（1.81亿元，+66.24%），净利率25.98%。Q1公司营收（2.12亿元，+42.15%），归母净利润（0.4亿元，+11.86%），
航空发动机是军工长坡厚雪最佳赛道，为什么要重视图南股份？
1、行业层面看：航发赛道拥有4大成长逻辑催生万亿市场。1）以WS-10为代表的主力型号批产提速；2）众多航发新型号密集进入定型批产阶段；3）实战化训练强度加大背景下，航发维修后市场正在快速打开；4）国产商用航发批产将带来更大成长空间。
2、公司层面看：图南股份所处的“高温合金材料、精密铸造”等环节拥有极高壁垒，公司以精铸机匣产品成为国内少有的航发产业链具有爆款产品的民参军企业，将显著受益于航发赛道高景气度。高温合金材料+制品需要面对航发高温、高压、高转速等极端恶劣的工作环境，叠加质量可靠性、性能稳定性等苛刻要求，铸就了该环节拥有极高壁垒。图南股份是国内少有的铸造母合金企业之一，其拥有“铸造母合金冶炼+精铸工艺”技术使其获得爆款单品精铸机匣。精铸机匣作为航发主要承力部件，需要满足高强度和壁薄等要求，对材料和加工工艺要求非常高。图南股份在国内率先实现直径大于mm、壁厚小于2mm的大型高温合金精铸件批量生产，领先技术使其在多个航发型号上批量供货，且三代机向四代机升级单机价值量会提升，未来快速成长确定性很高。
4.3.6华秦科技：我国军用航发隐身材料核心供应商
产业需求明确，军民融合式发展获得长期成长。从产业需求来看，公司三大产品线下游主要是航空发动机、军机、导弹等军工高景气赛道，其成长逻辑是批产产品快速放量的同时还有众多新型隐身材料不断进入定型批产阶段拓宽产品种类，再叠加伴随实战化训练强度的提升武器装备进入维修周期后，隐身材料的消耗属性凸性再度打开市场空间。此外，公司依托高研发投入保障核心技术实现军转民，如重防腐材料、高效热阻材料等系列民品已在冶金、港口、船舶、海洋工业等领域实现应用。
1、批产产品快速放量：年中航沈飞、洪都航空、航发动力营收同比增速分别为24.79%、42.33%、19.1%，足以说明军机、导弹、航空发动机等赛道已经迎来全面景气阶段，华秦科技作为支撑上述高景气赛道的原材料供应商，也将充分享受赛道的高成长性，如公司年至年3月2日期间隐身材料产品在手订单高达7.87亿元，3月22日再次与核心客户签订2亿元批产隐身材料合同已是证明。
2、新型号不断进入定型批产阶段：“装备一代、预研一代、探索一代”是公司产品的发展战略，一款型号产品配套材料的应用周期通常持续到该型武器装备退役或更替，时间周期非常长。公司目前仅有3个牌号隐身材料、2个牌号伪装材料定型批产，尚有21个、19个隐身材料分别处于小批试制、预研试制阶段，未来随着众多产品由小批、预研逐步转入全面产业化阶段，丰富产品线的同时也为公司长期成长带来长足发展动力。
3、隐身材料具备消耗属性，维修市场进一步提升赛道的长期性与成长性：军品定型后需保持相关装备战术指标的稳定和延续，并负责其后续的产品日常维护与维修、技术改进和升级、更新换代，因此，伴随武器装备进入维修周期，隐身材料的消耗属性将更为突出，进一步提升赛道的长期性与成长性。
4、高研发投入保障军转民：华秦科技作为西工大的科研成果产业化平台，-H1累计投入.77万元作为研发费用，占当期营收比重均超过10%，并且利用军工的尖端科技成功实现了向民用领域的拓展，切入了如民用航空发动机、冶金、石油化工、船舶、海洋等重要的国民经济领域。（报告来源：未来智库）
4.3.7西部超导：高性能合金材料龙头，引领我国高端合金材料产业发展
1、钛合金：新型战机钛合金棒丝材主要供应商，供需双振下盈利能力有望持续提升。
1）需求端：受益于新型战机、航发加速列装。钛合金主要应用在机体结构件（起落架部件、机身梁、框等）、紧固件和发动机部件等。在军用领域，四代机J-20钛合金用量占比达20%，太行涡扇发动机钛用量占比达25%；在民用方面：截止年3月国产大飞机C已累计获得架订单，其钛合金用量高达9.3%，若未来全球市占率达到20%，则带来超过4万吨钛合金需求（不含发动机）。年公司高端钛合金材料产量.12吨，销量.49吨，实现收入24.58亿，同比增长37.90%。
2）供给端：定增扩产稳步推进。年公司向市场非公开发行募资20.13亿元用于“航空航天用高性能金属材料产业化”、“高性能超导线材产业化”等项目，达产后新增钛合金吨/年、高温合金吨/年、超导线材吨/年产能，则公司年钛合金产能有望为0吨，进一步提升供给能力。
3）盈利端：规模效应下盈利能力持续提升。随着武器装备进入到“大规模批产”阶段，上游材料同样进入到大规模量产阶段，规模效应显著。年公司实现毛利率40.83%，同比提高2.92pct，实现净利率25.46%，同比提高7.96pct。
2、高温合金：公司向高温合金领域延伸是其产品拓展能力的重要体现，未来有望在航空发动机长坡厚雪赛道获得长期成长。高温合金是决定航空航天发动机能否量产的核心瓶颈之一，年公司突破国产主型发动机整体叶盘用GHG大棒材工程化关键技术，在发动机转动件实现装机应用；GH、GH等典型高温合金在***10等多个型号发动机和商发长江系列发动机进入批量供货阶段。年公司高温合金材料产量.69吨，销量.77吨，实现收入1.02亿，同比大增.67%。
3、超导材料：国内唯一低温超导全流程生产企业，引领我国超导材料产业发展。公司成立初衷是为我国参加ITER计划提供超导线材，年通过认证后独家供应计划所需的吨NbTi和35吨Nb3Sn超导股线用于核心装置建造。展望公司未来发展，短期受益于下游MRI设备人均保有量及国产化率提升，远期看超导材料在MCZ、NMR、CFETR等领域的应用，打开更大空间。年公司超导线材产量.04吨，销量.92吨，超导产品实现收入2.39亿，同比增长22.86%。
4.3.8宝钛股份：我国规模最大的钛材生产企业，军民双轮驱动成长
宝钛股份是我国规模最大的钛材生产企业。公司主营各规格钛及钛合金板、带、箔、管、棒、线、锻件、铸件等加工材和各种金属复合材产品，是我国产能最大、产业链最完整的以钛及钛合金为主的稀有金属材料专业化生产科研基地，国内及出口航空航天用钛材的主要供应商之一，也是我国目前唯一一家具有铸—锻—钛材加工完整产业链的企业。
钛材产销两旺，行业高景气度持续验证。得益于下游航空航天等领域升级换代、国产化提升影响，高端钛产品需求旺盛，年公司钛产品销量达.54吨，同比提高41.46%，年公司实现营收（52.46亿元，+20.94%），归母净利润（5.60亿元，+54.49%）。Q1公司实现营收（15.84亿元，+30.18%），归母净利润（1.93亿元，+.99%），继续保持强劲增长的态势。我们认为这反映出下游武器装备对于钛材的迫切需求，而Q1公司业绩也进一步验证军工的高景气度。
宝钛股份是典型的军民融合式成长企业，受益于航空航天、舰船、海洋、核电等军民领域高端钛材的强劲需求，或将迎来快速发展。
4.3.9西部材料：立足航发、导弹、四代机等军工高增长赛道的核心钛材企业
钛合金：子公司西部钛业（持股88.3%）是导弹、四代机等军工高增长赛道上的核心钛材企业，近3年产量、业绩都或实现翻番增长。
1）需求端：西部材料主供钛板、管材（西部超导供棒丝材避免同业竞争），主要用于导弹、四代机等军工的高增长赛道，受益于下游装备放量叠加钛材渗透率提升。
2）供给端，军品钛板材持续扩产连续3年产量有望实现翻番增长，且航天导弹用钛薄板材单价更高。收入方面，年西部钛业军品收入占比15%左右，预计年西部钛业军品收入占比超30%（民品可以覆盖大部分成本）；产能方面，公司年非公开募资4.85亿元用于”高性能低成本钛合金材料生产线技改项目”，、年公司军品钛材产能预计吨、吨，实现翻倍增长。在全面备战能力建设带来装备尤其是航天导弹放量列装的背景下，即使连续翻番的产能也有足够的订单消化。
3）盈利端，航空航天薄板材单价更高，规模效应下盈利能力将继续提升。价格方面，军用钛材价格呈现为兵器舰船航空航天导弹，公司新增军品产能优先供给航空航天巨大缺口，高附加值的航空航天薄板的批产将给公司带来更大业绩弹性，且量产后规模效应将会大幅提升公司盈利能力。
4.3.10中航重机：军民航空锻件龙头，“十四五”开启高成长之路
我们认为，“十四五”阶段中航重机将沿着“国内军用-国内民用-全球商飞”成长路径，实现快速成长，有望成为国际锻件龙头：
1、成长第一步：航空产业高景气度，“十四五”军机装备放量带来确定性增长。“十四五”阶段将是我国武器装备放量建设期，通过大批量的装备列装形成我国军工作战能力体系。根据《WorldAirForce》，美国军机总数相当于我国的4.03倍；代际端，我国现役战斗机架，其中二代机占比50.22%，五代机J-20仅19架，占比1.21%。而美国早已淘汰二代战机并且完全过渡到三代及以上战机。我国“十四五”期间先进军机需求将大幅增长，公司与沈飞、成飞等主机厂配套多年，收入端和利润端有望大幅厚增。
2、成长第二步：国产大飞机启航在即，作为核心配套商公司将持续受益商飞产业发展。C是由中国商飞自主研发制造的首架干线民用飞机，性能比肩A、B，目前在手订单超架。据商飞