（报告出品方/作者：中信证券/刘海博，李越，李睿鹏）
公司概况：快速成长的工厂自动化（FA）零部件一站式供应商
业务概况：深耕自动化行业，布局一站式自动化零部件平台
厚积薄发，得其三昧。公司成立于年12月，专注于自动化零部件研发、生产和销售，旨在为自动化设备行业提供高品质、低成本、短交期的FA零部件一站式供应商服务。公司创立前三年专注整合供应链，创建包括目录书、3D图库等基础资料，为公司远期发展打下坚实基础。-年构建基础销售团队，为公司扩张铺平道路。年5月设立股份公司，随后-年销售大扩张，业绩突飞猛进。年起至今，公司已逐步开办如锂电子行业等细分行业部门，精细化公司业务，向行业龙头进发。年7月于深圳证券交易所上市。
四公司创始人为一致行动人。公司实际控制人为自然人金立国、张红、章高宏、李锦良四人，合计持有公司53.1%股份。四人已签署《一致行动协议》，作为一致行动人，在公司的相关决策机制上将保持一致行动，且在本次发行上市后的36个月内将继续保持稳定、有效存在。（报告来源：未来智库）
创新经营模式有效缩短客户设计、采购时间，大幅提高生产采购效率。客户可通过使用公司提供的产品目录手册、3D选型光盘（电子目录）、网上选型采购系统和其他辅助工具，以快速获取产品3D模型，完成选型，并同时可在线获取报价和交期等信息。客户由传统模式下的“零部件单独设计＋多家供应商采购”方式转变为“零部件简单选型＋一站式采购”方式。公司90%标准件可实现3天内发货。
产品覆盖面广，标准化能力强。截至3Q，公司已开发涵盖超过万SKU（剔除半成品SKU为万SKU）工厂自动化（FA）零部件产品体系，并逐步建立自动化零部件的标准化体系，汇编了《FA工厂自动化零件》《工业框体结构部件目录手册》《FA电子电气零件精选》等多本产品标准选型手册，形成自动化设计手册11本。针对非标型号产品，公司对原有非标准型号产品进行标准化、对已有标准型号产品进行系列化和模块化，结合3D模型下载、调研反馈和电商平台数据不断丰富产品品类、标准，强化产品适用性，提高设计和交付效率。年出货量年.6万项次，1-3Q为.6万项次。
公司下游采购商前五大领域为3C、新能源、汽车、光伏、工业机器人；线上销售比例逐年提高。按下游划分，目前3C、新能源、汽车占比较高。1-3Q，3C和锂电业务占比最高，分别占比24%，汽车、光伏、机器人业务紧随其后；光伏、锂电业务增速最高，增幅分别达到%、%，3C增长55%，汽车增长66%，机器人增长29%。按产品划分，主要产品有直线运动零件、传动零部件、机械小零件、工业框体结构部件、机械加工件、气动元件、铝型材、电子电器零部件等，同时公司也出售工业自动化设备。按渠道划分，线下销售比例逐年降低，线上渠道比例逐年提升，截至Q3线上订单占比约27%，提升空间巨大。
公司近三年采购商较为稳定，各采购商占销售比例差距不大，合作企业多，涉及领域广。占公司收入95%的FA工厂自动化零部件业务前五大客户占比保持在8%左右，且前五大采购商未出现一家独大的形式，公司营收较少受单一采购商影响，营收稳定性较强。销售收入占比华东华南总和超过90%。
财务表现：营收持续增长，盈利能力保持高位
公司营收与利润均增长势头良好。公司年实现收入12.1亿元，过去三年收入CAGR为24.64%，实现归母净利润2.7亿元，过去三年收入CAGR为40.6%。1-3Q，公司实现收入13.3亿元，同比增长60.3%，实现归母净利润3.1亿元，同比增长65.1%，总营收与归母净利润已超年全年。近三年销售费用、管理费用逐年下降，研发费用、财务费用保持稳定。
公司毛利率和净利率较高，基本保持稳定。/19/20年，公司综合毛利率为42.7%/42.8%/43.9%，保持在40%以上，处于同行业较高水平。分产品看，自动化设备零部件业务毛利率为42.5%/42.4%/43.8%，随生产规模增长逐年提升；工业自动化装备业务占比较低，对公司总体营收影响小，受具体订单影响较大，毛利率分别为43.6%/50.3%/44.9%。公司年开始销售扩张，年开始大力发展锂电行业等新部门，/19/20年，公司净利率逐年提升分别为15.6%/19.0%/22.4%，呈平稳增长态势。1-3Q，毛利率43.98%，净利率23.08%。
行业概况：行业长坡厚雪，国产龙头企业崛起
行业趋势：前景广阔，空间巨大
全球FA行业增长态势良好。根据DataBridge预测，年全球自动化设备市场规模预计将达到.7亿美元。根据工控网预测，年国内自动化设备市场规模预计将达到亿元。
电商化带来新机遇。美国、日本的行业龙头已积极打造并推广适用于更广泛下游客户的数字化采购平台，如米思米工业品电商业务收入为10亿美元，占日本工业品电商市场16%。固安捷非电子信息平台订单比例从年的60%缩减至年的25%，并持续保持在30%左右占比；电子信息平台订单占比从年的41%增至年的75%，并持续保持在70%左右。目前美日两国工业品电商市场渗透率均已达10%左右。国内电商化市场/线上市场潜能巨大。据艾瑞咨询测算，年，中国工业品B2B电商市场规模约亿元，线上渗透率为4.5%，预计未来五年工业品B2B电商市场规模年复合增长率30%，预计年中国工业品B2B电商市场规模约达1.75万亿元。怡合达Q3线上比例提升至27%，发展空间巨大。
电商化助力固安捷再次腾飞。随着线上交易比例从40%以下提升至70%，公司在年出现10.1%负增长后，年营收较增长91.4%，CAGR6.1%，实现营收.8亿人民币（.0亿美元）；年净利润76.9亿人民币（11.1亿美元），较年增长.0%。
竞争要素：市场需求迫切，用户粘性是竞争关键
产业链：自动化零部件供应商上游连接钢、铝等大宗商品，同时也采购部分自动化零部件进行加工及配套售卖，下游连接自动化设备厂商和终端设备使用厂商。一站式供应商既作为产业链上下游产品的采购方，也是生产所需零部件的供应方。与标准零部件相对应，非标自动化零件即指工程师在设计过程中根据图纸定向加工出来的零部件。工业零部件需求分散在多个行业和多种工艺之间，供需对接面临专业性、时效性、真实性、针对性等诸多挑战。
生产端：产品力、生产规模、生产柔性构成FA零部件供应商供应能力核心。产品力即产品需符合客户要求的质量，有全供应链综合价格竞争力和全生命周期服务；生产规模体现供应商产能，同时是成本控制的重要一环；生产柔性能力在产品品类丰富度和供应时效性方面得到突出体现。生产规模与生产柔性的协调能力是生产线控制水平的重要体现。良好的供应能力也是公司在此行业立足的基础底蕴。
需求端：一站式供应市场需求性强。目前非标自动化零部件供给主要有工厂自产、一站式供应、零散个体供给三种形式。由于工厂自产在经济性与产能方面的限制，以及小型商贩在产品质量保证方面和采购时间成本方面的限制，一站式供应商可为制造业头部企业提供经济性良好的零部件产能补充，同时可成为腰部制造业企业的支柱供应商。专业化的零部件一站式供应商突显出其同时具有的经济性、便捷性和高质量性，多方位解决了市场需求痛点。
客户对价格敏感性低，客户选择供应商考量因素多。零部件确定受成本，设计方案，使用方案以及维护保障方案的影响。其中，零部件的标准性、交货周期，以及供货方地理位置都是重要考量因素。零部件选配备货是一项系统工程，需要供货方与需求方深度融合，需求方对供货方定制化能力与供货速度要求较高，商业模式中价格竞争的考量比重可适当降低。
商业模式核心：用户粘性是公司获得持续动力的关键。自动化设备可涉及上万零件，由于无法对逐个零件进行横向对比，工程师对设计软件及采购平台的使用习惯对零部件选型和采购起决定性作用。所以此行业销售端非传统ToB模式，而专注于与工程师对接，可称之为ToEngineers模式。与工程师对接密切程度，产品体系嵌入工程师设计习惯粘度都对从业企业销售端有重要影响。随着机械设备制造商采购系统信息化、平台化趋势加速，工业系统横向集成与纵向集成程度不断加深，FA零部件供应商如何与采购方采购系统高效对接融合成为FA零部件供应商与采购方建立稳健合作关系的重点，也成为抵御竞争者抢夺渠道的护城河。
嵌入式设计插件是培养用户习惯重要切入点。将采购流程嵌入设计过程大大降低了工程师在设计过程中的选型时间。此外，由于不同嵌入式插件的操作流程与所提供的零部件型号体系有所差异，故能先在市场中培养用户习惯，并形成用户规模者将在市场中占得先机。
行业格局：市场分散，国产龙头企业崛起
目前非标自动化行业集中度较低，千亿级别市场头部公司企业市场占有率极低。非标自动化行业总SKU量极大，单一厂商难以全面覆盖。标准化程度相对较低，生产柔性要求高，对企业技术和供应链积淀要求高。此外，下游客户相对分散，客户对接工作量大。且国内FA行业起步晚，市场随产业升级步伐近年快速增长。加之信息化平台的普及和进步，逐步使得一站式供应商突显出其资源整合优势。国外企业进入中国后优先布局，国内企业依靠本土化和借鉴国外企业经验同样加速布局。目前本领域已上市内资企业仅有怡合达一家，未上市涉及此领域的企业还有仕瑞达、三益、工博士、爱安特、安昂商城等。由于FA非标零部件行业工程师用户习惯和用户粘性至关重要，有品牌先发、市场先发、先构建用户习惯的企业将获得发展先机。（报告来源：未来智库）
目前米思米在FA市场总体占优，怡合达毛利率与米思米旗鼓相当。以米思米为代表的外资企业资本实力更为雄厚，客户资源丰富，品类也相对丰富，数字化、信息化水平高。国内企业本土化优势明显，国内客户资源丰富，在国外企业的竞争压力下供应链管理水平正迅速提高。
现有MRO工业电商平台对FA零部件供应商业务冲击较小。FA与MRO在备品备件领域有所重合。由于此两领域从业者在供应链等资源方面存在一定相似性，以米思米为首的行业龙头均涉及此两领域。在目前的技术条件下，工业电商难以短时间内形成深厚经验技术积累对FA非标零部件供应商形成冲击，但资本优势方可凭借其雄厚资本背景在较短时间内搭建工业电商平台。国内以京东工品购、震坤行等为代表的MRO平台所涉及产品场景涵盖汽车制造、商用办公、水泥业、供电系统、仓储物流等。FA零部件应用场景则主要专注于工厂中的加工、制造、维修等。目前国内主打MRO的平台以构建大而全的电商平台为主要目标，涉及FA零部件的类别中仅涉及标准化零部件，缺少针对工程师设计的嵌入式设计工具与非标零件定制化选项。故目前MRO平台与FA零部件一站式供应商竞争交叠部分较小。
国外MRO巨头公司如固安捷，米思米在其业务中涉及FA零部件业务，虽然品类丰富，国外体系较为完善，但其中国市场业务开拓未现明显优势。目前国外相关企业主要有米思米、固安捷、WESCO、FASTENAL、TRUSCO、MONOTARO等。
国内企业营运能力紧追国际头部公司。怡合达通过多年努力在存货周转天数方面与米思米持平，略高于固安捷，Q3为.87天。应收账款周转天数水平介于米思米与固安捷之间，保持行业合理水平，Q3为61.63天。
国内企业奋起直追，龙头企业盈利能力优于行业国外龙头企业。国内龙头企业怡合达销售毛利率近五年一直保持在42%以上，持续优于固安捷，略高于米思米。销售净利率Q3达到23.08%，提升趋势明显，且远高于外国龙头企业。
FA零部件供应商可扩展为MRO工业电商。VONA业务已成米思米营收主力。米思米年整合FA/模具以外的业务为VONA业务线后，完成从FA零部件/磨具供应商向MRO工业电商的转变。米思米工业品电商（VONA）业务约占日本工业品电商市场16%。目前米思米收入主要由FA、磨具、VONA三部分组成，近五年磨具所占营收比例有所降低，FA业务近五年保持在30%-33%之间，VONA业务年营收占比最高。此外，由于FA非标零部件业务核心竞争力需长时间经验积累形成，业务壁垒较高，MRO工业电商侵蚀FA非标零部件业务难度高。
VONA业务助力米思米实现新增涨。-年米思米整合VONA业务线后，实现-年21.6%衰退后新突破。财年公司实现营收.6亿人民币（.2亿日元），营收较年增长93.4%；营收近五年CAGR9.3%，保持增长态势；年净利润12.6亿人民币（.7亿日元），较年增长73.1%。
国内MRO市场空间巨大。年MRO采购行业市场规模到达2.6万亿元。与FA零部件业务有紧密联系的通用机械行业规模.2亿元，保持增长态势。
竞争优势：深耕10年，持续培养用户习惯并增强用户粘性
深耕十年，品类丰富，持续培养用户粘性。公司已开发积累自动化设计手册11册，开发3D选型光盘（电子目录）、DIY设计软件、网上选型采购系统（WOS）、选型计算软件等一系列选型辅助工具辅助工程师选型与设计。通过将非标产品标准化，并不断积累拓展零部件使用场景形成公司无形资产积累，并利用插件嵌入设计师设计体系，培养设计师使用习惯，提升设计师设计、选型和采购效率，以及客户对采购成本和交期的把控能力，与行业下游形成深度绑定。如公司已开发可以自动根据3D草图生成材料框，引导工程师选取配件，并可最终一键生成物料清单的铝型材设计插件。基于自动化设备零件的复杂性，用户使用习惯一旦形成，短时间内难以更改，将形成公司竞争的最深护城河。怡合达已开展销售端推广、培训端推广等多种方式先行推广自身插件，以占领尚未开发成熟的国内市场。
国内首家上市FA零部件一站式供应商，品牌先发效应彰显。上市推高市场